景林开年首个交易日发声：2025年超额收益来源“隐现”

2025年1月2日——新年开市首日，千亿私募景林资产重磅发声！

这家大型私募的基金经理高云程，对外发布了一份题为《现金流的秘密》的致投资者信。

这封信中，高云程复盘指出：2024年是相对容易收获股票投资组合较高回报的年度。这一年中国股票市场提供了通过敏说洞察宏观政策的转向，利用股票市场动性的变化收获短期冲击力极强的市场贝塔的机会。

对于2025年，他认为：如果2025年CPI拐点出现，会有一批to C端生意的公司，其收入和利润将超过目前的市场预期这可能是2025超额收益的主要来源之一。

现金流的重要性

当面对不确定的企业基本面，面对不断变化的经济数据，面对复杂的地缘变化，怎么去坚定和从容的投资呢？有没有一些屹立于纷繁的短期迷雾之外的火把，能给我们坚定的信心或者信仰？这些火把能不能穿越经济周期和政治周期？

在我看来，这个火把就是所投资企业的现金流！尤其是一个企业的长期自由现金流，应该是投资者心里那个最重要的火把。这个火把如果灭，我们在投资这些企业股票的时候一定是迷茫和恐惧的。

企业的经营现金流和自由现金流的重要性，可以比喻成血液和牛奶。经营现金流的健康和平衡是企业生命健康的基础。有几个企业是真到了资不抵债才出大间题的？大部分公司都是倒在经营现金流断裂的那一刻。而自由现金流才是作为股东可以去分享的部分。

有一些处于成熟阶段、竞争格局稳定的公司，他们的自由现金流就像流水，不发生意外情况的话是非常可预期和可持续的。那么这一类企业的估值更多取决于无风险利率水平的变化和投资者风险偏好的飘移，不变的分红或者回购的绝对金额或比例。这样的公司，理应享有确定溢价。

还有一类企业，他们目前自由现金流很少甚至为负，但是他们的业务处于高速发展期或者竞争格局不稳定、需要通过商业战争战胜对手的阶段。这样的公司需要更多的研究跟踪才能预测未来是否能产生可现的自由现金流。

历史经验证明，这一类公司一旦发展到规模效益的拐点或者取得市场份额战争的胜利，后面阶段将出现自由现金流的井喷，他们不是涓涓细流，而是要么没有，要么喷涌而出。

2025年的拐点

经过近三年的洗礼，有不少显而易见的行业龙头公司正在和第二名拉开差距。还有一批公司的核心业务经受住了竞争对手的冲击，稳住了基本盘。这些公司的估值虽然从底部上来，得到了部分修复，但是从自由现金流倍数看，依然是有折价的。有一些产业出现了产能的拐点，从过度内卷中逐步恢复。

如果2025年CPI拐点出现，会有一批to C端生意的公司，其收入和利润将超过目前的市场预期这可能是2025超额收益的主要来源之一。

我们发现部分服务业和提供情绪价值型消费在成为持续长的亮点。从一般规律看，中国也基本进入了服务性消费增速长期快于实物商品消费的阶段了。这个过程将会持续很多年。在基础的衣食住行需求得到满足之后，更有趣、更健康、重体验的服务消费型公司面临的是长坡厚雪的增长路径。

还有一些行业，比如智能电动车产业链、智能家电等，无论是核心技术还是效率，中国企业已经处于大幅领先地位，而且依然在不断迭代进步。这些产品出海获得的利润率显著高于国内市场，中国部分行业正在复制历史上其他工业强国的发展路径。

投资组合线索

高云程在这封信中透露：我们的投资组合为未来一段时间已经准备好了一批公司：他们有的是经营格局稳定、客户粘性极强、自由现金流如水流稳定的河流、每年都能向持有这些公司股票的股东积极回馈。这一类公司是我们组合基础收益率的来源。

此外，我们组合里还有一类在所处行业有全球竞争力的优秀企业，他们处于基本勘探结束，打井甚至打快要完成的状态；每年这批公司中都会有几个经营上出现现金流井喷的拐点。这一类公司是我们组合超额收益率的来源。

展望未来，我们的投资组合在极关注所投企业自由现金流这条路径上，将会呈现出更强的稳定性和更长期的增长趋势，与任何单一市场指数的相关性也会大降低。