更高的赤字，更多的未知——2025年白宫新政展望（一）

特朗普2.0的新政分析

结合特朗普在各种公开场合的发言与2024共和党党纲中纲领的承诺，东吴证券首席经济学家团队认为特朗普2.0时代对经济与市场影响最重要的政策主要有四个：对外的关税、移民、外交政策和对内的经济政策。

关税：对海外加征10-20%、对特定经济体加征60%以上关税

影响展望： 横向来看，根据PIIE的G-Cubed模型测算，新的关税政策对未来10年美国GDP的影响基本都是负面的，在对全球加征10%关税并被反制的情景下，2025-28年美国GDP将分别较基准情形偏离-0.35→-0.88→-0.88→-0.68%。而随着贸易摩擦的深化，关税最初带来的输入性通胀也将因需求疲软转为通缩冲击，PIIE测算新的关税政策将致使2025-28年美国通胀分别较基准情形偏离+1.34→+0.53→+0.07→-0.15%。

纵向来看，不同机构的学术研究成果也大都显示新的关税政策将给美国经济带来负面冲击，但受模型参数、情景假设等诸多因素影响，不同机构测算的结果分歧较大（图5），对2025年美国GDP的冲击幅度在[-1.18, +0.03]%之间不等。而如果进一步考虑特朗普关税政策在执行节奏上（是否反复拉扯、是否分阶段分批次执行）较大的未知性，其政策对全球经济的真实影响或更加难以评估。但与2018-19类似，可以肯定的是，特朗普关税政策将推高市场的波动率与风险溢价，并给风险偏好带来持续的负面扰动。

移民：美国历史上最大的非法移民遣返行动

影响展望：劳务市场料将陷入滞胀，但政策实操层面存在难度。

PIIE假设特朗普的移民驱逐政策将在2025、2026年各执行50%。若驱逐全部830万非法劳动力，则2025-28年美国通胀将分别较基准情形变化+2.21→+3.4→+2.34→+1.17%，美国GDP将分别较基准偏离-1.22→-4.43→-6.53→-7.45%，整体呈现出较明显的滞胀冲击。

当然，移民政策在实操上面临较大难度。例如，如何将非法移民抓捕并遣返至户籍国？各州在移民政策的贯彻执行上是否存在差异并导致非法移民从德州涌入加州？因此，虽然特朗普的移民遣返政策具有第一优先级，但政策在执行层面仍面临诸多挑战与未知。

外交：调停中东与俄乌冲突

中东：从军事冲突到经济制裁。相较拜登政府，特朗普对以色列的资源倾斜更大，对伊朗的敌视态度与外交制裁也将更为明显，但形式上更倾向于经济制裁而非热战。Stimson Center预测，特朗普在中东地区的政策将以支持以色列和该地区的其他传统伙伴对抗伊朗及其恐怖主义代理人为目标，但避免美军卷入地区冲突。特朗普或将进一步提高对伊朗的经济制裁，并采取多种极限施压手段来迫使伊朗就范。特朗普的国务卿候选人卢比奥在伊朗和古巴问题上同样持强硬态度。

俄乌：亲俄远乌，欧洲或深陷泥潭。特朗普“美国优先”的原则或进一步收紧对乌克兰的相关军事援助，但俄乌冲突或不会因为援助暂停而终结。随着美国的撤出，欧洲可能会进一步深陷俄乌冲突与地缘冲突紧张的“战争泥沼”。根据Foreign Policy分析，随着美国试图从战场上脱离，欧洲将不得不更深地“掏腰包”。但唇亡则齿寒，欧洲很难允许已被纳入NATO的乌克兰就此失败，这或导致欧洲在俄乌冲突中越陷越深。

经济：对内宽财政

与2017-2020年任期类似，特朗普对内政策以宽财政为主，主要包括两部分：

一是永久延长其2017年底通过、大部分条款将于2025年底到期的《减税与就业法案（2017 TCJA）》；

二是在TCJA的基础上加大对居民和企业的税收减免政策。

其增量政策主要包括：

不再对加班费征税。特朗普9月12日表示，将不再对加班费征税。根据现行法律，如果一个美国居民的周工作时长超40小时，超出部分虽可获得1.5倍工资，但也同时将被征收25%的工资税。

不再对社保征税。特朗普7月31日在Truth Social上发帖表示，老年人不应被征收社保税。根据现行法律，50-85%收入超过 25000 美元（夫妻为 32000 美元）的老年人需要缴纳社会保障福利所得税。

不再对小费征税。特朗普团队20条竞选纲领的第6条承诺将不再征收小费税。根据现行法律，如果一个美国居民在一个自然月获得20美元及以上的小费，其应在下月申报并缴纳工资税。虽然小费独特的获取途径导致其很容易漏税，但根据IRS，2018税年有超380亿美元的小费被纳入税收申报，占当年GDP的0.19%。

改善美国居民购房能力。特朗普团队竞选纲领承诺将改善美国居民住房购买力，包括增大土地供给与新屋建设、减少非必要的地产监管费用、支持首次购房、提供税收优惠、通过降低通胀从而降低MBS等。

美国国内制造业公司税由21%降至15%。特朗普团队20条竞选纲领的第5条承诺将停止外包，并让美国重新成为制造业超级工厂。特朗普9月5日在纽约经济俱乐部的演讲上表示，会将美国制造业公司税从21%进一步降至15%，但仅限于在美生产商，而不是外包、离岸或替代美国工人的公司。

放开对能源生产的限制。特朗普团队20条竞选纲领的第4条承诺将放开对能源生产的限制，恢复美国能源生产霸主的地位，降低能源价格。

影响展望：无论是TCJA的延期还是对内增量的宽财政主张，预期都将给私人部门消费和投资更大增长动力，进一步消除美国经济未来的衰退风险。

居民部门：新的对内刺激政策效果应介于TCJA与疫后财政刺激之间。2017年底特朗普立法通过的TCJA对工薪阶层居民的收入改善力度或许并不大。美国两党政策研究中心BPC研究显示，在不考虑公司减税的影响下，2018年美国最低收入群体（收入分位数0-20%）人口占比高达27.7%，但其收入较TCJA落地前仅增加了0.3%。对比之下，收入分位数在95-99%的群体虽然人口占比仅有2.6%，但收入却较TCJA落地前增长了3.4%。

此外，基层员工并未享受到企业减税带来的好处，研究显示在TCJA通过后，公司的低薪员工（收入后90%分位数）收入没有变化，但前 10% 员工的收入却出现增长，尤其是企业主，且高管加薪和公司的销售、利润没有显著相关性。

如果本轮特朗普若能落地小费税、加班税等与低薪员工相关的税率，其影响应该大于TCJA，但小于2020年的CARES ACT与2021年的ARP。一方面，TCJA的减税更多是让富人与公司受益，真正能外溢至边际消费倾向的工薪阶层的部分很少。另一方面，美国最低收入群体（收入分位数0-20%）仅贡献联邦税的0.9%，而收入分位数在95-99%的群体贡献了23.5%的联邦税，这也解释了为什么①特朗普2017年的TCJA没有给美国居民的可支配收入和个人税负带来显著影响；②为何疫情冲击后直接给底层群体发钱的CARES ACT和ARP能更显著地刺激美国的私人消费。

地产部门：供需两侧都将得到政策刺激，地产链广泛受益。特朗普的地产政策将分别支持需求端的居民住房购买力和供给端的地产商投资意愿。从需求端看，疫情以来的高房价、高利率和对未来收入的不确定性极大地打击了美国居民部门的购房能力和需求，反映居民购房能力的住宅购买力指数（NAR HAI）和反映居民购房意愿的房屋购买景气指数均跌至历史底部区间。特朗普竞选纲领承诺将通过削减住宅相关监管费用、提供首套房税收优惠等方式改善居民住宅购买力。从供给端看，存量房贷利率与MBS利率间显著的利差极大地打击了美国居民的房屋置换意愿，成屋供给骤降导致成屋销售跌至2008、2020年附近的低点，而新屋供给则因地产商一度面临地产项目分子端现金流预期的不稳定与分母端融资成本的高企问题而供应不足。若特朗普能通过增大土地供给、减少新屋建设与地产监管费用等方式直接降低地产商开发成本，则将有望增大美国地产供给，缓解房价的上行压力。

制造业：进一步的减税与更多政策补贴推动制造业回流。本轮美国制造业投资的爆发式增长始于2022年《芯片法案》为代表的产业政策驱动，在电子行业建筑投资指数级增长的带动下，制造业建筑开支同比增速最高攀升至23Q2的+52.5%的峰值，随后回落至24Q3的+18.9%。而在建筑投资增速见顶回落后，2024年固定资产投资的一个鲜明特点是制造业回流从投资建厂过渡至购买设备，设备投资接力成为拉动企业投资的驱动力。此外，参考2017年减税法案落地后，相较于制造业等其他行业，受益于特朗普能源政策的能源&通讯、采矿行业建筑投资经历了显著增长。若特朗普对国内制造业企业增量的减税与补贴政策能顺利落地：纵向看，其他传统制造业的建筑开支或复刻电子设备制造业在《芯片法案》落地后的指数级增长；横向看，建筑开支的增长料将推动下游设备购买周期，叠加当前已开启的电子设备购买周期与AI产业资本开支的增长，美国固定资产投资料回暖至2018年+5.6%左右的环比年率增速。

以上为芦哲博士报告中的部分内容节选，更多内容可以关注《更高的赤字，更多的未知——2025年白宫新政展望》报告。

众所周知，2025年最大的不确定性就是特朗普交易2.0将以怎么样的节奏演绎以及其对大类资产价格的影响，为了解答这一重点问题，华尔街见闻特邀芦哲博士于2025年1月18日（特朗普宣誓就职美国总统前两天）为大家详解特朗普2.0的宏观交易主线，为我们挖掘“逆全球化”下的宏观新变量。

温馨提示

本场课程还包含1小时互动问答，学员可以对芦哲博士问出自己最关心的问题，获得面对面答疑解惑。对本场课程感兴趣的朋友，可点击底部“立即购买”按钮获得课程门票。

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活动详情

活动时间：2025年1月18日 周六 （下午 半天授课）

课程主题：《“逆全球化”下的宏观新变量 》

课程嘉宾：芦哲 东吴证券首席经济学家

活动地点：上海 点击报名

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