中美利差，汇率与货币的核心症结

24年底银行间流动性宽裕及货币政策适度宽松预期驱动了国债利率的大幅下行，结合美债利率的上升，中美利差扩大到历史高位3％左右。如我们前期分析，中美利差扩大结合跨境资金年初季节性流出对资本市场流动性产生了较大影响，2021年中美利差趋势逆转，万得全A指数1月开门红现象基本消失。

过去三年来看，无论看债市和加权贷款利率下行幅度，还是看总量信用供给超出实体需求程度，央行货币政策已经非常宽松。但对资产和权益市场而言，由于美元回报率的高企，跨境资金流出量占到增量资产流动性的30%左右、增量社融的10％左右（参考《跨境流动性跟踪框架介绍》）。过去三年，货币当局面临如下的两难：货币宽松加剧中美利差扩大，增量资产流动性主要向债市和高息美元资产流动，汇率的表现也强化了这一趋势，权益市场的流动性改善有限，金融市场的利差风险和利率风险同时上升。

解决这一两难困境的关键问题是，如何提高国内名义价格走势和实体部门回报率预期，从而将流动性向风险资产引导。解决这一关键问题单独依靠货币是不够的（过去三年已经证明了这一点），也需要财政政策的大力支持。短期来看，通过明显扩大财政赤字可以改善价格走势预期，但如果增量财政结构主要依赖政府项目投资的方式，增加的产能虽然会提升当期资本回报率但会继续压低长期回报率预期，对长期资本吸引力可能不足。

因此本轮政策重心向消费端转移有利于长期预期的改善，资本市场对此也有明显反应。我们预计后续财政将更大力度指向需求端，且考虑到居民需求函数中局部需求的有限性和边际效果递减，预计后续财政政策会扩大需求端支持范围和力度以支持居民消费和人力资本再生产。

作者：倪军团队，来源：倪军金融与流动性研究，原文标题：《中美利差，汇率与货币的核心症结-银行投资观察 20250112》，内容有删减