ETF大时代：人人都能一键买入全球资产 | 追风EP5.with王毅

全球各地股指，美债黄金比特币、各种杠杆反向工具甚至桥水全天候基金、OpenAI股权，这些原本只有大机构才能染指的全球资产配置，如今人人都能实现。

秘诀就是：ETF。

在华尔街，ETF被誉为自ATM以来最重要的金融创新。

那么：

ETF对投资者来说最大的动力是什么？

为什么越来越多知名基金公司想要入局ETF？

ETF的未来是什么样的？

金融下一轮创新浪潮是什么？

海外如何配置中国？

明年美股怎么走？美国经济在“刹车”吗？

带着这些问题，华尔街见闻总裁顾成琦、智堡创始人朱尘与南方东英资产管理公司量化投资部门的投资总监王毅进行了一场深度对话。

王毅主要负责公司ETF产品的投资，以及主动、固定收益产品的投资。该公司在香港和新加坡大约有50多支ETF产品上市交易，如恒生科技ETF，香港杠杆反向类的ETF，市场份额大约占99%。以及在香港允许的虚拟货币相关的ETF，拥有第一支比特币期货和以太坊期货的ETF。

该公司在产品类别上覆盖从股票、固定收益、大宗商品到货币市场。投资范围涵盖中国、美国、日本、东南亚等十几、二十个国家。

对话中的主要观点如下：

1.随着像杠杆反向这一类创新产品的出现，又把不同类别如期货、OTC的swap等衍生品也包含进来，可以更广泛涉及到其他类别的资产。以前大家可能觉得香港是个涡轮市场，但自从我们发行了杠杆反向ETF后，涡轮下降了五成以上。

对于投资者来说投资杠杆ETF最大的动力不是费率低，其实是透明度。涡轮不论指数涡轮、个股涡轮还是一个发行方的游戏，因为它看起来像是市面上可以交易的东西，但唯一的对家其实是发行方，其实在过去很长一段时间被投资者诟病，有一些不太透明的地方，导致投资者体验比较差，那自然有更好的杠杆类别的产品方便交易。

而杠杆ETF规则很透明，投资者至少能看得懂。而涡轮市场上的透明度不那么高。

2.各种各样的资产都在变成ETF，从最早的可能债券资产、商品资产。一开始大家可能非常不理解一个流动性不佳的资产为什么能变成一个底层资产，购买会不会有问题，但是现在不只是这种债券，私募市场也能够包装变成ETF。

ETF现在变成了一个框架，或者说并不是严格意义上的一个产品类别了。

3. 原先大家很难理解一个主动基金为什么会变成一个ETF？但是现在看见越来越多，不只是ARK，太多知名的基金都开始说要进入ETF，包括Bridgewater说把最著名的All Weather变成一个ETF给到普通投资者。ARK的成功案例是，积累了几年的非常好的业绩，可能突然一下在KOL、社交媒体等爆发就可以变现了。这个吸引力对很多主动基金来说非常大，因为虽然很多主动基金非常大或很有名，但要吸引增长规模实际还是受限于渠道。ETF给了一个非常便捷的方式触及到市场，甚至有些机构可能直接通过ETF买进。

如很多保险公司只在二级市场上进行交易，不去申购也不走一级市场。原来保险公司要投All Weather还需要看同类型的等等，配置上属于股票配置或大类资产配置，作出决定，然后买进，到时候卖出。从决策或渠道的角度，它会比以前的模式有较大的便利性。

4.ETF实现全球资产配置，一个人只要有一个股票账户，在家里就能真正实现全球资产配置，甚至全资产、全工具配置。这以前可能只有在一个大机构才能做到。

5.市场已经显示出ETF是这一轮金融最重要的创新的浪潮。看下一轮，很多人提到一个所谓tokenization的概念。

tokenization在中国香港是允许的，证监会也有相对应的项目，Project Orbis-Intraday Assembly就是，现在在沙盒阶段。

香港为什么会做？其实我们也看到金融领域的创新，一方面是在金融领域自己本身，但也有跨界的创新。如果把链上的这些创新行为理解为金融创新，它的确是在不同层级侵蚀传统金融的业务链条，然后RWA或是tokenization的一个表象，就是产品落地的一个方式。

我们现在看到像BlackRock也有自己全世界最大的美债的token，虽然规模不大，但它具体已经开始投资于做tokenization的公司了，科技公司，其实美国很多知名的像Franklin Templeton等公司都有参与，所以它也在打造下一个阶段。

如果token变成了下一个金融创新的引领者，或标的。大家在谈论token的时候，其实有一个东西已经存在很大规模，如USDT实际上被认为是最成功的tokenization的案例。但tokenization这个领域，并不是万物皆可token、变成token就可以卖得出去，或有人会交易。很早以前有人做过token特斯拉、英伟达，但没有什么交易、也没有什么需求。

实际上token是让传统金融的一些资产面对全新的一批投资人，也可能有overlap，但可能不多。

6.我们路演下来发现，沙特对中国的了解远高过中国对沙特的了解。他们甚至他也知道地产、经济等一系列甚至一些细节上的东西，也会从比较长的维度去看这件事情。

而且他们也正在做改革，产业升级，引进一些产业到当地。所以他们对中国相对还没有太多的偏见，更多的诉求就是有没有真实的回报，能不能赚钱。

欧洲实际一直都还好，对中国投资这件事情没有特别多偏见。亚洲区域慢慢有一个趋势，就是就是放弃了做Alpha这件事。

很多境外的机构以前可能在香港设团队，或境内甚至有团队、有一些大型的主权等，但现在可能慢慢不需要了。如果真的要做配置的话，可能就通过ETF买指数，完成对中国的配置。

7.从各个维度看到（美国经济）有放缓的迹象，无论从Mag 7的营收增长，或是未来的瓶颈。因为现在也有一定的转向，从芯片瓶颈、电力瓶颈等方面。瓶颈永远是制造价格增长的一个主要来源。

目前的增长其实还好，唯一有点麻烦的事情可能是，因为特朗普非常反对芯片法案，美国在过去两到三年的核心的capex全部来自这方面，补助非常强劲。这个故事和原来在中国发生的很多事其实一样，只不过我们投资的是基建，别人补贴在芯片。整个趋势上，Chip Act的产生的capex，最近一段时间逐渐下降。

从另外一个角度看，其他行业确实不太行。过去两年我们一直看好tech或者纳斯达克的原因，其实是它无惧高息环境。所有的中小盘都是高息环境的受害者，所以在利息还如此高的条件下，虽然降了一点点，未来还有二次通胀担心的时候。

8.不只是美国财政有压力，其实全球范围内所有主权国家的财政都有压力，反映下来就是有没有替代，像黄金、Crypto这些起作用可能真的就是主权信用的平替概念。Crypto的火热反而推动了美元的需求。

有时候会觉得它和美元区包括稳定币的发展离不开，现在甚至已经要变作为战略储备的考量了，确实是个神迹。十几年就可以接近摸到财政部和央行的资产负债表。

以下为对话全文纪要：

上篇

超越主动基金、透明度收割投资者...ETF是当前时代金融变革里最成功的趋势之一

顾成琦：

其实ETF出现在中国投资者视野的时间并不长，国内从有第一支ETF到现在时间没有特别久，但在美国其实经历了一个非常完整的发展阶段，从1970年代的指数基金开始，到后面ETF的繁荣，到现在其实可以说ETF是市场主流，甚至是一家独大。

王毅：

在好几个市场，中国市场、美国市场。被动ETF产品的投资规模已经超过了主动的占比。

顾成琦：

你觉得什么样的魔力让这样一个产品最后在这么多的市场里后来居上，超过了原先这些大家非常熟悉的主动基金，反而成为市场的老大？

王毅：

有多方面。一个比较有名的案例，当年巴菲特对赌S&P多少年的收益，要是能beat的话会怎样...最后的结局也很清楚。因为主动产品其实在过去很长一段时间，它逐步会被不同的主题性投资、或产品策略所弱化，主要原因是原来主动投资寻找Alpha的机会还是挺多的，比如做行业的错配、个股的错配，或是动能因子等。

但后续的发展是做比如所谓thematic，或行业类的东西、产品越来越多，让这些主动管理的公司越来越难超越指数。指数投资这件事是或不是ETF的形式，从某种程度上讲，还是代表了一个透明性和规则性的问题，因为指数投资一个变革就是指数制定，比如传统意义上的日经、道琼斯其实是老一辈的指数。它的指数编制规则其实非常不合理，比如均配、非市值或价格决定它的权重。

其实它的核心就是，很多指数更倾向于以组合配置的概念来构建指数，比如S&P 500，还有后来日经，其实它主要的实物替代品是topix（东证指数）。很多指数就慢慢就走向了市值作为权重，这样其实更容易发行。大家会把它当做一个投资组合来看待。

有这样一个投资组合后，它的调仓或者表现其实就变成了一个市场基准，一方面变成市场基准后，其实周边的生态也在发展，比如它的期货、期权，或者OTC上的结构化产品，或ETF，其实它不只是场面上交易的产品了，背后可以隐含不同的一些操作、交易策略、套利空间，让更多的人参与到投资里。

所以主动比较纯粹，就是“我要跑赢市场”。但跑赢市场这件事情变得越来越难；被动，其实未必很多人参与指数投资就为了一个指数回报，肯定以不同的目的来参与。

比如境内雪球投资，或一些所谓Fixed Coupon Notes这一类的结构化产品，很多都是以ETF作为底层。无论是敲入、敲出，人们看到的好像是很多人买了ETF，但实际上是因为结构化产品触及了敲入敲出，导致了ETF产品份额的增加，在中国香港、美国其实发生非常多，而且也是一个ETF主要流入或份额增加的一个渠道。

顾成琦：

我发现在研究ETF起源的时候，有一个很有意思的故事：Vanguard创始人博格创建了第一只指数基金，即S&P 500的指数基金，但其实他一开始非常反对ETF。他有一个非常固执的观点，他创建指数基金的最初原因是他认为对大部分投资者来说，买股票最合适的方式是长期持有，然后宽基指数基金。他甚至建议应该取消二级市场，觉得二级市场对大部分投资者来说是一种扭曲，或者甚至会误导做更多的交易。

但后面即使在整个被动的事件里，其实ETF比例越来越高，比传统的场外的指数基金更高。从发展角度上，Vanguard非常强，现在也是ETF的领头羊，和贝莱德成为两巨头，你怎么看这个问题？

王毅：

我看这个问题的角度可能稍微有一点不同。可以想象一下，你买一只公募基金怎么买？如果从购买来讲，渠道是非常有限，其实是一个受限式渠道，甚至在很多市场其实是渠道垄断市场，各个国家基本上都差不多。

公募基金主要集中于大的银行、distribution channel。比如在香港，汇丰银行掌握了公募基金60%-70%的销售份额，一家基金公司在这样的情况下想要做大，无非是绑定最强大的销售渠道。

但ETF打破了传统意义上的渠道垄断，因为只要有一个股票账号，就可以在二级市场上购买想要的指数基金或ETF产品。

比如汇丰并没有上架某一只公募基金，但投资者想买那只公募基金，一方面投资者获得了比较大的自由。另外从产品发行方的角度上，产品发出来面向的是所有拥有证券账号的人，可能香港市民60%开的是汇丰的户，但100%的人肯定有港交所的账户。

从这个角度上来讲，它其实变相打破了一些传统意义上渠道垄断的问题，让产品更容易涉及到对它感兴趣的投资人，不太受限于传统非常强大的distribution channel的制约。

顾成琦：

所以你的意思是：站在基金公司的立场，它也非常有动力去拓展ETF这项业务？

王毅：

对。尤其在渠道垄断市场。

顾成琦：

对于机构来说，ETF的费率非常低。我们在看整个历史的时候，其实大家一开始都嘲笑博格，觉得做这件事情赚不到钱、没有意义，但现在看起来是一个庞大的市场。站在当下基金公司的角度，或者资产管理公司的角度，你觉得ETF对它意味着什么？

王毅：

很明显现在大家已经接受ETF，可以说它是目前这个时代金融变革里最成功的趋势之一。我不想把ETF描述成一个产品类别，它已经是一个框架类别的东西了。

在ETF框架下，其实很多金融创新围绕这个框架进行，它并不一定只代表被动指数，可能代表的是背后的整个所谓的ETF生态系统，从做市商、PD，到发行方、交易所，然后监管部门等等，其实它的成功与否跟每一环都息息相关。

不可能说发行一个非常好的Brilliant idea，有个特别好的ETF发行在市场上但没有人做交易，这样它的规模或流动性也不行。但反向上，监管不允许做各种各样的创新，那只能买一个指数，其实它的承载力也就是指数替代，指数基金变成了ETF指数基金。

对于其他的创新来说，可能意义也不是特别大，所以各家的发行方或资产管理公司在ETF上的投入都还是很多，尤其是我们公司到香港立足第一支明星产品就是A50，当时QFII还比较值钱的时候，我们当初好像是拥有相当于一间公司，相当于拥有整个英国的QFII额度，是全世界拥有QFII额度最大的公司。牌号是0001，相当于是第一个拿到QFII资格的机构。

因为最早在香港其实ETF耳熟能详，盈富基金2800。后来很长的一段时间，其实并没有太多新兴或者非常成功的ETF在港交所诞生，后来贝莱德发了A50，我们也发了A50，再是恒生科技了、恒生国企等等。慢慢市场对 ETF的接受度逐步提升。

随着像杠反这一类创新产品的出现，又把不同类别的如期货、 OTC的swap等衍生品也包含进来，它可以更广泛涉及到其他类别的资产。以前大家可能觉得香港是个涡轮市场。

涡轮，自从我们发行了杠杆反向之后，下降了五成以上。

顾成琦：

你觉得对于投资者来说最大的动力是因为它的费率低吗？

王毅：

其实是透明度。它还是一个发行方的游戏，不论是指数涡轮、个股涡轮，因为它看起来像是市面上可以交易的东西，但唯一的对家其实就是发行方，发行方决定了这个东西我要报，比如专业一点的隐含波动是多少，这件事情其实在过去很长一段时间被投资者诟病得很厉害，比如开得很宽、或者价格不好等，它有一些不太透明（transparent）的地方。

反而杠杆ETF规则很透明，说“今天当日回报两倍、每日调仓”，作为投资者来说，“不够两倍就可以告你”，或可以投诉，至少能看得懂。但是如果说涡轮今天应该是涨5% 、还是6%、6.5%，其实可能对家说了算，或者说市场上的透明度不那么高，导致投资者体验比较差，那自然有更好的杠杆类别的产品方便交易。

顾成琦：

您提到了在中国香港市场上发生的故事，大家一开始可能只有一两只的ETF，到现在可能成为一个非常重要的金融产品。其实美国的市场上也有这样的规律，特别是两家最大的 Vanguard和Blackrock。你之前在海外市场第一线是怎么感受这两家公司的崛起，感受ETF对市场的影响力？

王毅：

当时我在英国在做养老金和保险公司的投资顾问。英国投资顾问这个东西是法定要求，每一件养老金必须要指定一个投资顾问定位，批年度投资计划，投资顾问要签字，在英国是一个法律要求。在美国不是一个法律的要求，但投顾的市场份额也非常大，养老金很多决策都是通过他们。

我们会接触到非常多的基金公司，因为我们代表养老金去做RFP，比如养老金想投某个市场，我会和市场上面的基金公司说：“我要招投标，你们可以把标书发过来,这里有这么多钱...”

比较有意思的事是最早我们做manager selection，基金经理选择的时候，来的都是传统意义上如固定收益，会看到plc，甚至英国Prudential、M&G，然后General这些可能很大的保险公司背景、资产管理规模非常多，会来竞争这些标书。

后面从资产配置的角度上讲，很多都是以基准指数作为模拟仓，所以在很多机构的眼里，一开始会有一个界定，比如全球股票市场，首先要做一个判断是属于发达市场，还是新兴市场。

如果是发达市场，会觉得这个市场很难取得Alpha，倾向于在配置发达市场时进行指数投资降低费率；如果是新兴市场，倾向于配置主动型基金，所以会看到有非常EMD、EM Equity的基金，其实原来主动规模非常大，因为有Alpha大家觉得是能beat的，因为各种各样原因，在配置的时候愿意做。

但基金市场还是小，在配置的时候。所以在配置DM的时候就会想配指数型，因为在做模拟组合的时候就是指数，“那好，帮我找一个S&P500，我就要投S&P500”，一般就到这，然后就找manager了。

有一次我记得特别清楚，英国某家银行的养老金规模非常大，要做资产配置调整，比如从股票转成债券等，他当时给涉及60亿英镑左右的一个规模，然后全球的知名的资产管理公司都会来，想要pitch这个mandate。

我从业的时候，我们都是发出去给这些大的Fund house。但那一次突然就收到了Vanguard，我们知道它是很大的指数基金、ETF。我们突然发现ETF house开始来主动来拿这些mandate。

顾成琦：

你们原来认为他们是个人投资者？

王毅：

至少他们在机构上的参与度没有那么高，也可能是salesforce的原因，可能coverage不够，或原来主要focus二级市场等。但他们逐步向机构市场转型，或者向机构市场扩张，我当时的理解是这样的。

但让我最震惊的其实是他们的报价，发现所有ETF house报的价格都非常低，比正常在市面上交易的ETF还要低，有点像就是降维打击：“我要做指数了，美股7BP，美债 5BP...”

印象比较深刻的是那时发现ETF在机构市场上开始参与了，而且有点像碾压式，开始疯狂碾压对手了，至少从费率的层面。当然当时标书等可能还是有差距，但至少核心是便宜，有一个很大产品挂在上面。

我印象比较深的还有一件事是BlackRock买BGI的时候，当时听说他把BGI大部分的中高层换掉，因为他觉得这个business就是一个flow business，它需要更多的是一个系统性建设。

所以后来看到它自主开发像阿拉丁等一系列的技术，其实我们公司也在做技术迭代，可能四五年前就没有再用彭博了。从投资层面上，大的ETF house还是要自主研发、中后台的投入、IT，然后连接做市商、连接不同市场上的参与者，这个非常重要。

BlackRock走创新、Vanguard走理念，ETF归根结底有风险

顾成琦：

您提到了一个特别有意思的发展路线。特别是比较这两家公司，Vanguard和BlackRock。Vanguard其实是从最早的第一支指数基金开始起价，他的所有权结构，把所有东西全部分给了基金投资者，认为这种情况下才能费率降到最低，不要销售费用...这个结构是不是现在独一无二的结构？

BlackRock可能有点像是另外一条道路，天生有点像为机构这样的配置去服务，包括阿拉丁、包括他在一个大的系统平台，会考虑到资管机构所有的需求。

我们可以看到这两家公司的区别，BlackRock产品线非常多，有几百只这样的ETF，包括现在最新的比特币ETF，他也是老大。Vanguard就走另外一条道路，首先它产品没有那么多，但每一只特别宽基产品非常庞大。此前的统计中，它有一半集中在三支基金里...你怎么看这两个路线？

王毅：

从个人的角度讲，我比较喜欢BlackRock，因为它一直走在无论技术前沿还是金融创新前沿。当时研发阿拉丁系统时，我们并不是很看好或特别理解如此巨大的投资，甚至当时Larry Fink说要占到以后BlackRock 收入的一半以上，当时还在研发的阶段，他说以后是一个Fintech公司。

我在英国的时候做养老金，所以他也会把阿拉丁系统推荐给很多机构，它也有不同模块。

2008年的金融危机其实给BlackRock补充了非常多的人员，因为OTC系统交易等从投行招了很多人，然后他很多技术层面的理解，如OTC的定价、做一些技术stress test、算PV、OI等一系列的东西，变成了一个market standard，因为有系统可以implement这些东西。

因为市面上很多东西可能就是个固定值，但要调整这些东西，其实有点tedious，它实际上走的是创新路线，而Vanguard可能是一个理念路线，更多是想把理念灌输到市场上，或者身体力行“我要贯彻理念，所有人共同参与这件事情，大家都能受益”，这个理念也没什么问题，但创新不只是在金融市场，在各个领域都是核心中的核心。不是迭代别人，就是被别人迭代掉。

至少从BlackRock现在的发展上面来讲，行业地位还是不容置疑的，做到全球最大。

顾成琦：

BlackRock其实是不断做各种创新，最近又通过收购进入私募信贷市场。其实ETF和我们原先理解的比如只是把一个股票指数变成ETF，现在它不只是一个产品，其实是一个框架。

各种各样的资产都在变成ETF，从最早的可能债券资产、商品资产。大家一开始可能非常不理解一个流动性不佳的资产为什么能变成一个底层资产，购买会不会有问题？

但是现在不只是这种债券，私募市场也能够包装变成ETF，它背后会不会有什么样的风险？

王毅：

债券ETF风险这件事好像听了10年了。从一开始做债券ETF的时候，所有人都会说债券的底层流动性并不是特别好，累积这么大的规模万一遇到赎回或大型风险事件的时候其实根本卖不掉。

但其实这也是二级市场比较有意思的地方，永远都有个价格。比如，我们原来处理RNBS，就是2008年反弹出crisis的时候，RNBS没有报价是真没有报价，那么大的市场一天的成交量200μ、500μ，根本找不到买家，因为所有人都在卖。但ETF这个市场，它在股票市场上把份额进行出售，无非就是折价，打七折没人买，就五折，没人买就三折，它永远能探到一个底。

这在OTC市场其实比较难做到，因为债券传统意义上就是一个OTC市场，可能参与者就是20个人，代表了后面可能几百个投资人，但并不是代表市场全部。

和现在很多人买TLT是一个道理，现在20年美债的流动性是明显不如TLT的。

大家对ETF可能存在误区，不是所有ETF的资金流入和流出都必须以现金模式，一揽子食物进去，一揽子食物出来也可以。有些时候大家会放大ETF流入流出对实际现金市场上的冲击，因为很多买家或卖家未必一定要在这个时候变现。

当然跨市场没办法这样做，还有一些registration的问题等。比如港股可以随便实物申购赎回，像盈富基金 2800允许实物申购，它每年的申购单99.9%都是实物申购，当然这有背后香港交易税等一系列的问题，如ETF交易没有税等，大家有一些税务规避上的操作。

但其实从其他市场上看也方便了投资人，“可以把一半股票给你，剩下一半股票你帮我做”，这样交易成本也节省下来了。所以其实后面有很多变通，也有不同路径，也有对市场不同的影响。

所以很多不liquid的东西变成ETF ，我个人觉得还是会有风险的，因为所有的ETF归根结底还是在交易底层资产，底层资产的参与者有多少就决定了ETF的底层流动性有多少。

底层流动性对ETF来说“是需要，但不是must”，因为要去底层进行交易，但也可以不用，将份额直接原价卖出、转出也可以，只要有人愿意接受。

顾成琦：

我们现在看到像VC、木头姐，去投OpenAI，然后把它包装成VC，再把VC ETF化。我们看到美国市场创新很多，在中国香港市场或是我们未来会是这样一种趋势吗？比如投资者很多20年期美债买不了、OpenAI投不了。您觉得未来投资者会越来越多通过ETF来实现吗？

王毅：

现在已经走得非常快了，哪怕是在境内市场。ETF第一个1万亿大概用了十几年，第二个1万亿大概四五年，现在我们大概3万多亿，第三个1万亿好像就几个月。很明显的一个趋势是大家对指数化产品或指数化ETF产品的接受度越来越高。

只是在选择的品种上不如境外市场那么多，当然不是所有境外市场都像美国那么开放。比如中国香港也并没有个股两倍，或杠杆反向ETF、CTA ETF、结构化产品ETF等等。最近香港有Covered Call，这个产品今年才发行。

这也是一个大趋势，因为最早杠杆反向类产品也就是这十年才出现，美国市场也是这几年才兴起。我们在做香港杠杆反向的时候，也是从零开始，慢慢变成了市场的补充。不能说它是一个绝对主流，但它绝对是一个散户，比较容易去加杠杆或者进行炒作、交易，比较好的工具。

所以在美国其实监管环境比较重要，至少它是以原则性监管，就是不论发商品、股票等，符合准则就批，没有理由反驳。而且从美国的监管来说，甚至美国的从业机构深度和广度也比较广。

我们还发现hedge fund ETF用的是单一渠道模式，可能牵扯到一些细节上的东西，ETF有一级市场和二级市场，一级市场有PD进行申购，但PD未必是直接在二级市场上面买卖的人，很多做市商通过PD来收购，做市商是直接在二级市场进行买卖的人。

单一PD的模式就变成了只有一个或一系列做市商。 PD知道它的实际持仓，所以只有一家知道它在干什么，再让这些做事商知道。这样尽量保证信息有披露，但不是披露给所有人，因为只上架了一家PD。从这种方向进行规避也是一个思路，但要实际做到对技术层面的要求很高。

ETF如果是指数被动追踪没问题，三个月才调一次仓；主动基金如Ark会有亏钱的风险。

其实后续的很多信息上的传输，还有事实的反应、基金净值等计算，PCF的调整等等，和ETF一整套体系要求还是挺高的，不是每一个市场都有这么完善的架构和基础设施。

做市商存在一定的“护城河”

顾成琦：

您提到了两个有意思的问题，一个我觉得作为中国投资者很少接触到，就是所谓做市商，我发现这个行业是有非常大的巨头的，比如Jane Street的收入超过了华尔街很多大行的投资收入，它赚的钱超过了贝莱德在ETF上赚的钱。你觉得为什么做市商有这么强大赚钱能力？

王毅：

因为所有的做市商其实准则一是它并非是受监管机构，严格意义上可以认为是对冲基金，专门专职做套利交易、跨市场交易、提供流动性等。他们的赚钱能力具体体现在：一定价，二基础设施的构建上。

举一个简单的例子，我们在香港市场做ETF超过了贝莱德，我们的资产管理规模如果不算香港的旧市基金其实是最大。所有的基金经理至少1/ 3到一半以上的时间是和做市商沟通。

顾成琦：

一般会沟通什么呢？

王毅：

很多。比如说A股暴涨要申购，能不能做盘后、做TWAP、做MOC？能不能做特定时段或者某一些交易，哪只基金能开放、哪只基金不能开放？今天或明天申购的话能不能做等一系列沟通问题。因为对它来讲，对于量化交易、或做市量化交易，最大的不确定性来自于申购或者赎回的那个交易。

比如沪深 300都有ETF，出现溢价了，要把它卖掉，但反手相当于在做空这个ETF，需要把敞口补齐，可能通过一个OTC的衍生品、或其他的渠道，因为他们会多渠道比价，这样保证他们在做市时摩擦成本比较低，而且这些基本上都是写进代码里的。

我在积累我的position，我有溢价的position时是一回，平掉position的时候又是另外一回事。

顾成琦：

所以做市商是技术难度非常高的。

王毅：

所以就牵扯到低频还是高频，如果市面上溢价1%，大家都会做，溢价0.1%，大家不一定都会做了。如果只让赚一个tick，是不是所有人都敢去赚这一个tick？这就有很大问题了。

因为对于做市商来说，所有的风险和不确定性，从我们作为发行方的层面，就是交易、PCF等是需要沟通的。所以我们在香港能做好，很重要的一个原因是我们与做市商的沟通非常充分。

顾成琦：

在这个体系内做市商其实扮演了非常重要的角色。

王毅：

当然，如果没有做市商的存在，可以想象到今天买ETF的交易量巨大，但没有人做市，就没有流入。

顾成琦：

从这个逻辑出发，底层流动性更差的资产，对做市商来说考验就更大了。

王毅：

其实做市商分很多种，Jane Street、 Flow Traders等，但不是每一家都做任何资产类别、任何国别、任何市场，它有自己的专项。

做市商如果要做某一个市场或进入某一个市场，它的前期投入不小，就是infrastructure、要有这些东西set up、要和交易所连接，有一定的护城河在。

ETF已经成为框架，打破渠道限制为触及市场提供便利

顾成琦：

其实原先大家很难理解一个主动基金为什么会变成一个ETF？但是现在看见越来越多，不只是ARK，太多知名的基金都开始说要进入ETF，包括Bridgewater说把最著名的All Weather变成一个ETF给到普通投资者，为什么会有这样的趋势呢？

王毅：

这是我们最早谈到的问题，就是ETF现在变成了一个框架，或它并不是严格意义上的一个产品类别了。比如All Weather，永远有一个相对概念，原本不想卖给所有人是因为觉得卖给所有人也不如谈一家主权基金赚的多。

如果All Weather今天表现好了，或在过去一年表现好了，可能再花3-6个月的pitch的周期，这些主权基金才能投进来。看到ARK的成功案例是，积累了几年的非常好的业绩，可能突然一下在KOL、社交媒体等爆发了就可以变现了。

这个吸引力对很多主动基金来说非常大，因为虽然很多主动基金非常大或很有名，但要吸引增长规模实际还是受限于渠道。ETF给了一个非常便捷的方式触及到市场，因为甚至有些机构可能就直接通过ETF买进了，比如很多保险公司只在二级市场上进行交易，不去申购也不走一级市场。

原来保险公司要投All Weather还需要看同类型的等等，配置上就属于股票配置或大类资产配置，作出决定，然后买进去，到时候卖出。从决策或渠道的角度，它会比以前的模式有较大的便利性。

顾成琦：

你刚才也提到Covered Call这种ETF，可能2022年以来特别火，海外也是。你觉得这种类型的结构化的ETF会成为非常重要的类别吗？

王毅：

退一步来讲，其实像Covered Call在不同的市场的timing都是有需求的，只是市场timing到不到这一步。像以前很长一段时间，帮plus call这种东西实际上不value，因为 interest rate非常低，收的息不足以支付Option Premium，就年年亏钱。这就不make sense。

但现在反过来息高的环境下，很多投资策略就变得有效了。很多工具并不是说它现在受到追捧，而是现在整个市场环境让它又回来了，它的投资又符合逻辑了，反而“结构化”和所有的包装进ETF框架里的东西是同一道理。

就是任何在现在市场环境下，或投资者认知范围内，这其实是一个好东西，都可以把它装进去，然后做成一个ETF tick去卖。往后越来越多的产品创新会朝这个方向发展，比如我要发一个Covered Call，我可能要发一个公募基金，我还要上渠道，然后和每家渠道谈，这个风口可能都已经过了。

现在的话发一个产品放在那，等风来了就收了，就是排排坐，ETF先发优势还是比较明显的。

顾成琦：

站在个人投资者的角度，是不是他原先其实没有机会去接触到这种产品？比如雪球，原来其实只有高净值客户才能买，虽然可能也会导致很多人亏损，但确实原来个人投资也买不到。有点像杠杆和反向一样。现在反而通过ETF，能让个人投资人用100 、1000元就买到这样的工具。

王毅：

它会降低金融产品工具的门槛，因为很多工具的确需要一定的规模效应，如果太小的规模，整个structure或成本还是比较高，但把它作为一个ETF的话，最低一个份额可能一篮子要200万、 300万才能做，拆分成几份其实无所谓，相当于交易二级市场的拆分份额。主份额，一次进来还是按原来最低份额来做，其实是变相降低了很多金融工具或者产品的门槛。

ETF未来可能实现全球化，投资者在家就能真正实现全球资产配置

顾成琦：

ETF其实在全球化，是不是一个人在家里就能真正实现全球资产配置，甚至全资产、全工具配置？

王毅：

未来有可能。

顾成琦：

听上去很诱人，对每个人来说，以前可能只有在一个大机构才能做到。

王毅：

只要有一个交易账户、股票账户，什么都能买到。

顾成琦：

其实ETF中有一个非常重要的参与方是指数，全球主流的指数海外就几家，国内可能还有几家。作为一个一线参与者，其实像Vanguard当时为了节约指数成本，甚至是找了一家很小的指数商CRSP合作。对于您来说指数有区别吗，或者你们去合作的时候，一般会怎么考虑不同的指数提供商？

王毅：

其实它是有一定演化路径的。在没有ETF的环境下，最成功的指数可能是MSCI，因为它是整个全球化趋势里最大的受益者、全球化投资。很多的指数基准或境外机构的配置基准，基本上都是以MSCI 为基准。

但是MSCI作为基准，实际上它的收入层面上很多源于衍生品，的确宽基是一个非常好规模效应，很多人track它。但实际上它收入层面非常多是来自于衍生品的reference，因为衍生品交易量比较大，然后不停发行、结束或者交易等等。

所以整个商业模式上其实是受益于整个全球化投资的一个东西。当然与此同时，很多本土指数相当于是生的好。各市场本地交易所主要的representative的指数也是受益的。

其实当地市场无论是出金融衍生品还是作为基准，其实主要的指数reference的会比较多，所以它也会受益，这是在上一个时段主要受益的一些方向，也就是自然增长，然后 reference人越来越多，从交易层面能收取费用。MSCI当然还有一个数据费的问题。

在下个阶段我们也看到了一些新的趋势，比如符合ETF的趋势。因为ETF这个business，发主流指数大家都会，比如发个沪深300、A500、罗素2000或者日经，去找这些传统指数公司就行了。

但如果进入了一个定制化指数，或一个新东西的领域的时候，就比较考验指数公司的创新能力和变通能力。比如想找一个AI指数，那怎么定义AI指数，以收入？收入就牵扯到不同层级的数据，比如基本面数据用的比较多，这里面有很多技术细节，但也有不同的angle，也可以让他用 nature language帮做一个指数。

这家公司提到AI、提到什么产业等等，然后他能入选，当然各地监管对这件事情的理解也不一样，但现在也有新兴的指数公司，会更符合ETF的发展趋势，因为ETF是 try and error，就是发一个看能不能成功。

因为我们发很多产品，其实也退市了很多产品，这个东西不成功，或者风头过了就要退市，不可能一直放在那里变成亏损。所以整个创新领域，像境外有些指数公司可能大家没怎么听说过，但已经是市面上很大的指数公司了。

前十大如德国公司selective，以前是很多指数公司的外包商，很多技术层级是他们来做的，他拥有指数license后，可以不收很高的固定费用，但是收比例费用，你“长大了”，它一样赚钱。但是和MSCI，或其他指数公司这么谈就比较有难度。尤其他们觉得无所谓，要一起设计指数，需要人力成本、test等等，现在各个指数公司其实都在转变他们的经营策略。

Token是让传统金融的一些资产面对新一批投资人

顾成琦：

最后一个问题是，市场已经显示出ETF是这一轮金融最重要的创新的浪潮。看下一轮，很多人提到一个所谓tokenization的概念，你怎么看这件事情？

王毅：

因为在中国香港这是允许的，甚至证监会有相对应的项目，Project Orbis-Intraday Assembly其实就是tokenization，现在在沙盒阶段，我们公司也参与了这个沙盒，这其实都是公开信息，可以在证监会网站上面查到。那为什么香港会做这个东西呢？其实我们也看到金融领域的创新，一方面是在金融领域自己本身，但也有跨界的创新。如果把链上的这些创新行为理解为金融创新，它的确是在不同层级侵蚀传统金融的业务链条，然后RWA或是tokenization的一个表象，就是产品落地的一个方式。

我们现在看到像BlackRock也有自己全世界最大的美债的token，虽然规模不大，但它具体已经开始投资于做tokenization的公司了，科技公司，其实美国很多知名的像Franklin Templeton等公司都有参与，所以它也在打造下一个阶段。

如果说token变成了下一个金融创新的引领者，或者说标的。大家在讲token的时候，其实有一个东西已经存在很大规模，比如USDT实际上被认为是最成功的tokenization的案例。

我们在研究的时候看到tokenization这个领域，并不是万物皆可token、变成token就可以卖得出去，或者有人会交易。很多人觉得把特斯拉、英伟达token一下行不行？很早以前有人做过，不成功，没有什么交易、也没有什么需求。

我的个人理解是实际上token是让传统金融的一些资产面对全新的一批投资人，也可能有overlap，但可能不多。

所以在做投资决策时，永远都是一个相对决策。所以拿token这个东西和现在能投的比较，这个东西很难去arbitrage，但反而在链上risk free的东西很少，所以USDT、Token-market fit、tokenize美债的发展前景大家会比较看好，因为产生无风险收益的资产。

在币圈上面其实还是相对比较少的，多少都有一些对手方风险或交易所风险，完全规避也不太可能。像tokenize也有tokenization的issue的对手方分析等等。

但有一个现象我觉得挺有意思的，现在RWV资产规模最大的，除了美元、USDT、USDC以外最大的是按揭贷款（mortgage），让我很震惊。美国有一家很大的在链上的一个mortgage，叫Figure，它大概是现在整个按揭余额（outstanding mortgage）有9个billion ，非常巨大。这其实也是侵入传统资产的一个方式，“你把房抵给他，他给你打Usdt”，有点像房屋贷款，抵押贷款。

我也听说市面上有很多的创新、破债、技术，在帮忙做chain finance相关的，它典型的是bustle through之后银行全面退出、基金进入，经过了一轮疫情，又扫掉了一大批人。现在chain finance有点就是青黄不接的意思，很多创新也会在这个链条上面进行，所以它会从不同的维度进行融合，未来，但严格意义上能不能谁取代谁？我觉得大的、尤其像BlackRock这样的公司也都在尝试，大家还是要看一看的。

顾成琦：

我们第二轮ETF如火如荼中，第三轮看到一些苗头、前景，我们可以一起关注一下。

下篇

朱尘：

下半场我们和王毅老师一起聊聊最近市场相关的一些主题。先来聊一下产品侧，你们公司最近有哪些明星产品？

王毅：

最近发了Mag 7，是在特朗普当选前。区域上可能区块链吧。

朱尘：

我记得你们之前已经有相关产品了吧？

王毅： 

有比特币期货的ETF，但区块链产业的并没有。之前在东南亚、日本、沙特这些地方都已经布局得挺多的。

朱尘：

那境内市场呢？

王毅： 

主要看后面可能会有ETF通的新规，60、40的东西，现在大家主要看的方向可能是中美科技。原则上那40不能投固定收益，只能是权益类的，所以美股可能是大家发的重点。还有是最近刚出的MLF，就是互认基金的行规，从1：1变成1：4，但这主要是针对债券市场。

朱尘：

从Flow上看，境外的一些投资者，比如EM和欧美投资者，目前对你们哪些产品的Flow流比较大？

王毅：

其实924、926之后对中国的flow其实增加蛮多的，stable上目前来看也还好，也没有大规模撤出等，“进来之后被套住了，套住了就没走”。

但美国的确是流出比较多，比如BlackRock的一些A股产品，中国的产品，我们看到有一些流出。但我们自己这里还好，看到少量流出。

朱尘：

流入的机构主要是？

王毅：

各个方向都有，甚至就是美国那里听说也挺多的。美国那里其实很长一段时间没有配中国了，突然一下涨上来，很多基金或配置机构也是FOMO这种概念。

听外资交易台说，美国那边过来了非常非常多。

朱尘：

他们其实不是说真的看好，或者说觉得系统性转向，只是说这个位置设置好，可以接受，从超低配到没那么低配。

王毅： 

对，有一些是平仓，有一些是平仓和配置一半一半。港股那里主要平仓会有一点。

沙特等市场对中国股市没有偏见，重点关注真实回报

朱尘：

最近从你这边收到的信息看看，全世界有哪一个国家或区域对于中国市场的这些资产，比如港股、A股，甚至中债他们的兴趣最高，哪个区域让你特别印象深刻吗？

王毅： 

其实沙特还可以，之前我在沙特两个星期，在那边里发了中东地区最大的港股ETF，启发10亿美金。路演下来发现，沙特对中国的了解远高过中国对沙特的了解。他们并不是完全不知道中国发生了什么，甚至他们也知道地产、经济等一系列甚至一些细节上的东西。

但他们也会从比较长的维度去看这件事情，因为贸易还是比较多，无论是从原油的进口、新年的出口等各个方面。而且他们也正在做改革，产业升级，引进一些产业到当地去。所以他们对中国相对还没有太多的偏见，更多的诉求就是有没有真实的回报，能不能赚钱。

欧洲的话实际上也一直都还好，对中国投资这件事情也没有说特别多bias。

亚洲区域目前来讲，其实他们之前也有买过不少中国的东西。然后慢慢有一个趋势，就是就是放弃了做Alpha这件事。

因为我们看到有很多境外的机构，以前可能在香港设团队，或境内甚至有团队、有一些大型的主权等，但现在可能慢慢不需要了。如果真的要做配置的话，可能就通过ETF买指数，完成对中国的配置。

我们接触的很多机构确实有这个方向上，或者有一些已经在做，不需要有一个专门研究中国的或者怎么样。

朱尘：

其实我想问的再直接一点，比如在跟这些投资者交流的时候，他们是不是其实不太关心境内市场讨论的所谓经济上的一些叙事或非常细节的东西，比较直接考虑能不能挣钱，最近有没什么催化剂，用比较短期的思维在做，或是tactical和strategic这种。你觉得比例有多少？

王毅： 

叙事这件事说白了就是讲的太多了。每个叙事到背后每次讲的就是“这是个新政策，然后利好什么”等等。但end of the day，结果就是超涨了，然后回来了，或者说怎么样了，就是任何根本性的变化。

在他们眼里，实质性的问题没有得到解决的前提下，这种类似的政策或比较难以理解的表述都不解决实际问题，没办法让他做出决定。

朱尘：

想要让他们做出这样决策，他们的眼睛中想看到的是什么？

王毅：

就比如说924、926这样的，PBOC的表述，他们的反应就很正面了，或者说他能听懂。但其实理解和不理解反而不重要，重要的可能更多是结果。

市场上可能有一些小作文、抢跑，或者有一些预期已经建立了，然后到最后又没有实现预期等一系列讨论，可能事件的路径和原来一样，现在就有更多的扰动，扰动的结果可能相对负面。

朱尘：

扰动很多还是外媒在主导话语权，境外的一些卖方或者投行研究者行为比较少，无非是一些观点被像外媒放大了。

想问一个结论性的，就是外资现在看好还是不看好，或者边际上有什么变化？

王毅： 

边际上的变化，至少经过了924这一波后，大家会关注起中国市场，“为什么涨，有什么政策”，至少从关注度上确实有提升，另外大家的共识上觉得政府在做一些事情，正在帮助恢复经济，政策底是可以预见的。但是经济变得更好，大家还持保留态度。

特朗普2.0政策实施的先后顺序将对市场产生重大影响

朱尘：

谈一谈特朗普，因为特朗普上台后，很多人在讨论特朗普交易，如做空美债、做多美元，然后rotate。其实最近很多人都在说不做Mag 7，改成493、IWM，甚至是木头姐。市场的交易结构或者关注点出现了很多变化，还有一些政策其实可能会对EM作为一整个资产类别有些影响，所以无论从产品还是交易角度，想问对特朗普交易的看法，当然也非常欢迎直接给结论。

王毅： 

下半年其实我们做了一次半年的展望，当时的大环境其实是8月大家还在讲美联储降息“美元降息未必会弱、Flow未必会流入EM"，因为从投资的实质上，大家还是要赚钱的。从各个层面分析，其实我们这次所处的周期还是服务业周期，不是商品周期，整个商品受益的EM国家，尤其东南亚等通货膨胀并不是很严重。

所以既然增长的引擎还是在DM，或者说ROE、Earning pressure，各种维度来看DM也是要好于EM的，为什么还会留到EM？其实不成立。经过了后半年，我们看到甚至美联储降息后，流入美股市场的资金反而更加速了。无论是美债、美股，其实有大量的资金流回去了，一直持续到现在。明年我们更多觉得正反两个方向的因素有点叠加过多。这种情况下，我个人认为市场出现反复的机会越来越大。

哪一件事情先发生和后发生，前后顺序会对市场造成很大的影响。比如特朗普上任后先关税哪个地方，或先加关税，还是先通过一些其他事情影响市场，因为他的观点实在是太多了。

而且特朗普交易本身是互相矛盾的，这种前提下，哪件事情先发生其实对明年的交易很重要，比如说他的关税、减支。最主要的是特朗普此次当选与1.0时候相比，从选民结构上面看，赢得很多增量的是低层和中层的票。

这部分人的核心诉求是通胀，这又与加关税可能引发二次通胀相互抵触。可以预见的是中期选举或两年后没有那么多绝对多数的席位了。对他政策的反复性其实是有很大质疑的。他1.0的时候也做过一些虚张声势的事情，号称给欧洲加关税，但最后没有加，只为赢得一些其他的利益。

这又回到哪个事情会发生或哪个事情先发生，市场会给出反应，和现在的市场一样，我现在考虑的是明年债务上限的问题或者其他，然后美债疯狂反弹一波，收益率反弹一波，但是过两天通胀控制得不错，美联储又鸽派了，又回来一下。

朱尘：

这次美联储其实行为上确实有点奇怪，因为之前的一次50BP降息有一些过度鸽派，这一次又会感觉像在找补，感觉最近的通货膨胀风险有一些隐忧，会觉得他们内部的分化比较严重。

王毅： 

因为他现在是数据论，没有真正发生的事情也没办法提前做出反应。为了不让以后反应的时候显得那么过度，而给自己留有一定的空间。

朱尘：

他很多决策都是事后的一些reactive的决策，不像以前可能还有一定前瞻性。自从对通货膨胀错判以后，他似乎一直处于这种困境中。

王毅： 

对，毕竟还是要对国会山有交代。

美国经济显示出放缓迹象，看好金融股和科技股

朱尘：

标普其实已经连续三年表现非常不错了。从22年的通胀困境到现在也过去了很长时间，像Mag 7的回报非常好，但可以看到一些中小盘，包括最近医药：诺和诺德、礼来股价表现都不是特别好，道指也是十连跌，回到实际交易问题，你对明年整个美股的走势怎么看？

因为很多人似乎说包括Crypto觉得应该降低对明年超额回报的预期，包括经济上大家都有一个刹车的迹象，你怎么看？

王毅：

我们从各个维度看到有放缓的迹象，无论是从Mag 7的营收增长，或是未来的瓶颈。因为现在也有一定的转向，从芯片瓶颈、电力瓶颈等方面。瓶颈永远是制造价格增长的一个主要来源。如果瓶颈转移，可能芯片就变成了一个BAU的事情，而不是一个大家关注的核心问题，产能供得很多的话。

目前的增长上其实还好，唯一有点麻烦的事情可能是，因为特朗普非常反对芯片法案，美国在过去两到三年的核心的capex全部来自这方面，补助非常强劲。所以这个故事和原来在中国发生的很多事其实一样，只不过我们投资的是基建，别人补贴是在芯片。所以就带动了整个投资也好、产业增长也好，或者一系列整个趋势上的话，就是Chip Act的产生的capex，最近一段时间逐渐下降。

从另外一个角度看，其他的行业确实不太行。大家就一直说tech转罗素2000、道琼斯、S&P剩下所有的公司等。从实际基础而言，今年大概四五次吧。

过去两年我们一直看好tech或者纳斯达克的原因，其实是它无惧高息环境。但所有的中小盘都是高息环境的受害者，所以在利息还如此高的条件下，虽然降了一点点，未来还有二次通胀担心的时候，现在再去交易中小盘只是因为特朗普的贸易保护主义？逻辑好像有点说不过去，表现在实际营收上，实际上它并没有为财报或预期带来实质性反转，因为基本上很多重要盘还是miss，大部分还是miss，美股现在唯一两个能sectorize beat的，一个是tech，另一个是financial。剩下的sector好像也就那样。

朱尘：

最近有一些策略师是觉得可以rotate到金融这一些。

王毅： 

financial，其实我们一直推荐就是大的，小的受一些剩下公司的拖累。美国的中小银行依然压力比较大，还是回到高利率的问题。

美国市场需要时间消化降息，还有很长的路要走

朱尘：

本质上利率如果明年还在那里，可能他们日子也不好过，如果是偏鸽派一些，直接把利率降到中性水平甚至以下，但是降到中性水平以下，有两个刚性的约束条件，一是通胀要回落，二是经济可能不太好。

王毅： 

其实从市场的角度上讲，可以这么看，美国的企业受利率的影响主要来自于债务融资，方式主要是公司债，公司债平均9期大概平均5-7年。假设是6年，疫情高息环境过去大概3年了，第一年、第二年可能很多人还不需要refinance。第三年、第四年可能50%-60%以上的公司已经开始承担高利率了。所以实际影响已经在他的资产负债表里面体现了。

和分析美国的消费是一个道理，美国的消费就是30年的mortgage，那慌什么呢？平均mortgage还不到4，其实无所谓。所以现在美国的购房，现金购买的比例大幅增加，不借钱，贵就不借，但只要负担得起就全款购买。但美国的企业其实没有这个选择。

朱尘：

高利率的影响随着期限的久期而汇入它负债端的压力中，现在22年已经过去了，其实真的做到了higher for longer。22年、23年大家都预期它会快速降息，但时间已经过去了两三年。

王毅： 

所以说它已经积累了一部分高利率的负担，现在真的降下来，也需要时间去消化。

朱尘：

美国财政部也是一个很大的受害者，利息也越付越多了。最后再聊一下其他大类资产，去年很记忆很深刻的一个事情就是Goldman的一个多资产策略，对24年的一个预判是所有资产全都买。其实都买的话也还行，像credit表现也还不错。

王毅： 

credit是历史机制，反而现在我非常不建议买。

朱尘：

他去年预判今年是股票债券，包括美债，觉得可能4点多也可以买。现在从你的角度来看，假设是国债，credit、股票、商品，Crypto，你会怎样做一个再平衡呢？

王毅： 

从大类资产配置看，还是会看一下有效前沿的变化。它的整体变化从23年到24年有一个最明显的趋向趋势是整体下移。如果做这种大类资产配置，整个风险资产的预期回报降低了，所以适当降低对风险资产回报的预期也是比较合理的。

从配置的角度上来讲，大家就更有动力去配无风险资产美债，rebalance一部分，尤其是债券利率上升的时候，现在4.5很有吸引力，

要是无风险资产已经这么高了，那边增长确定性没有那么高，从这个角度出发，未来不一定债券利率会低，但是现金流往债券流入的可能性会增加，股票会承担压力。去年、今年这两年，其实债券和股票市场其实是正相关，就是债券跌股票跌，债券涨股票涨。其实就是大类资产配置的理论在这几年高息环境下是不奏效的，除非降到正常低利率水平。

因为现在反映的其实是一个，如果通胀解决得好，我要降息，股市就觉得未来的企业成本也会下降，控制的好经济其实是不错成都，整个就全都反过来了。

在这个时候，我们觉得可能有一部分会从股票市场switch到债券市场的压力。因为退一步讲，不只是美国财政有压力，其实全球范围内所有主权国家的财政都有压力，这个反映下来就是有没有替代，像黄金、Crypto这些起的作用可能真的就是主权信用的平替概念，这件事真的发生了，因为以前Crypto很多都是讲美元超发等一系列问题。Crypto的火热反而推动了美元的需求。

朱尘：

有时候你会觉得它和美元区包括稳定币的发展是离不开的，现在甚至已经要变作为战略储备的考量了，确实是个神迹。十几年就可以接近摸到财政部和央行的资产负债表。

王毅： 

但我觉得还有很长的路要走，比如说从各地的banking监管，现在都还是moving pass，没有一个确定的说法。credit方面，我不是很看好后面credit的，因为现在特别credit是spread、tighten到了非常极端的位置，credit compensation不够。但企业端也没有那么好的背景，因为需要发债的企业并不严格意义上都是很好的，可能会出现各种各样的问题。

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你对世界的认知，用ETF来证明