华创张瑜：2024年金融数据下的四组宏观叙事

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财政政策上：政府债主导下的信用扩张——高收益资产或越来越稀缺

报告正文

（一）政府债主导信用扩张——高收益资产或越来越稀缺

近期金融层面的第一个叙事是：企业中长期贷款同比少增8212亿元，政府债同比多增8242亿元，这一组数据变动或反映了当下“化债”这一政策主线。事实上，结合我们前期报告《信用扩张从“自动挡”到“手动挡”》，2022年以来，政府发债对信用扩张的影响越来越大。数据层面，2017年~2021年，新增政府债占新增社融的比重均值22%，2022年这一比值维持在22%，2023年提升至27%，2024年这一比值进一步提升至37%。

社融站在实体部门的视角是实体部门的负债，站在金融机构的视角就是金融机构的资产。截止2024年三季度末，企业贷款加权平均利率约为3.51%，个人住房贷款加权平均利率约为3.31%，十年期国债收益率约为2.15%（值得一提的是，截止2025年1月13日，十年期国债收益率已经回落至1.66%）。新增政府债占新增社融的比重越高，或意味着金融机构新增资产的回报越低，这也自然预示着金融机构的高收益资产越来越稀缺。历史经验来看，新增的政府债占社融比重越高（非政府债社融占社融比重越低），商业银行的净息差回落压力也就越大。

展望2025年，化债政策叙事的影响下，我们预计新增政府债占新增社融的比重将进一步抬升。这一方面预示着金融机构的资产回报或有进一步走低的可能，商业银行的净息差预计将持续收窄；另一方面净息差回落的背景下，预计存款利率或者保险预定利率等金融机构负债端的成本也有趋势走低的可能。

（二）金融严监管防空转——小盘股或难以跑赢大盘

近期金融层面的第二个叙事是“择机降准降息”。关于择机的理解推断，结合我们前期报告《如何评估货币政策的“择机”》，我们认为：

对外而言，稳定市场预期，加强市场管理的背景下，央行对汇率的态度较为重要。如果央行稳定汇率的诉求边际提升，那么历史经验来看，稳定汇率压力较大的时期，银行间利率易上难下；

对内而言，防范资金空转的背景下，过去一年投资回报较低的背景下，非银机构向实体的投放偏低，但居民存款持续搬家导致非银机构淤积大量存款，资金空转的问题相对严峻。如果未来居民存款持续搬家至非银机构，那么央行通过数量型工具投放货币自然面临诸多掣肘。

从数据上看，政策防范资金空转的态度，可以跟踪银行向非银投放资金占比这一指标。2014年~2016年期间，彼时央行宽松的货币政策背后，对应着银行每年大约有24%的增量资金流向非银金融机构；2022年~2024年期间，央行适度宽松的货币政策背后，对应着银行每年大约只有5%的增量资金投放至非银体系。历史经验来看，当银行控制向非银投放资金规模时，小盘股通常难以较大盘股跑出相对优势。

（三）坐在居民存款的“火山口”——关注后续居民行为的变化

除去上述两组宏观叙事之外，结合我们前期报告《坐在居民存款的“火山口”》，我们提示当下居民大致持有40万亿~50万亿的超额存款，这部分存款的动向或将主导未来宏观的主要矛盾。

1、企业居民存款剪刀差——利润的领先指标

我们前期多次强调，企业居民存款剪刀差是我们跟踪经济研判的重要指标。其背后逻辑在于，经济的运行在于循环，而循环主要发生在企业和居民之间。企业给居民发放工资，分享收益，居民则用该收入投资消费，钱回流企业。因此企业和居民货币多寡的边际变化——即企业居民存款剪刀差便是刻画这一循环的有效指标。如果该指标回升，那么意味着企业把工资发给居民之后，居民投资消费意愿较为旺盛，类似于2017年，2020年~2021年，经济周期运行向上；但如果该指标回落，意味着企业把工资发给居民之后，居民边际上更愿意形成存款，钱没有办法流回企业，那么类似于2018年，2022~2023年，经济自然偏弱。

数据层面来看，2024年的1月~8月，企业居民存款剪刀差持续回落，但9月以来，企业居民存款剪刀差持续修复改善。结合这一数据初步判断，似乎预示着2025年年中，企业利润同比有拐点向上的可能，但仍需要后续这一指标持续修复的确认。

2、关注资金是否淤积在非银机构

值得注意的是，当下居民的“超额存款”除去流向实体，还需要关注流向非银的可能。参照公式：非银机构新增存款≈非银从银行体系的融资+非银从实体部门（主要是居民）的融资-非银机构向实体的投放。数据来看，2024年，非银机构新增存款同比多增1.2万亿，其中非银从银行体系融资同比少增1.3万亿，从实体部门融资（主要是居民部门）同比多增2.4万亿，向实体部门投放同比基本持平。

结合上述数据来看，当下非银机构面临的困境在于：存款利率回落叠加居民超额存款过多的背景下，居民存款开始向更高回报的非银机构转移，但是实体投资回报较低的背景下，非银机构又没有较好的投资机会。站在非银机构视角，其负债端融入大量资金的背景下，但资产端缺乏足够优质的投资标的，因此资金淤积在非银机构，这似乎也是2024年债券市场偏强的原因之一。

展望2025年，结合前文政府债占社融比重料将进一步提升的预测来看，我们预计2025年居民存款回报预计进一步走低，居民存款搬家至非银的行为预计进一步加强。如果后续实体回报率有所抬升，非银资金淤积的困境有所缓解，那么2025年这部分资金或将通过非银机构流向实体，宏观经济循环有望就此改善；但如果实体回报率仍然偏低，这意味着非银仍将淤积大量资金，那么债券和高股息等资产就仍有做多的可能。

值得关注的是，2024年12月，实体部门向非银投放的资金规模异常降低。由于单月的异常数据无法过度解读，我们建议持续跟踪观察1、2月的金融数据再做判断，如果实体部门向非银投放资金规模持续回落的话，那可能意味着后续居民风险偏好有进一步降低可能。

（一）信贷：企业中长期贷款少增或与化债相关

12月，人民币贷款增加9900亿元，同比少增1800亿元。月末人民币贷款余额255.7万亿元，同比增长7.6%，较上月回落0.1个百分点。

细项来看，居民贷款新增3500亿元，其中，短期贷款增长588亿元，同比少增171亿元，中长期贷款增加3000亿元，同比多增1538亿元；企（事）业单位贷款增加4900亿元，其中，短期贷款减少200亿元，同比少减435亿元，中长期贷款增加400亿元，同比少增8212亿元，票据融资增长4500亿元，同比多增3003亿元。

值得一提的是，企业中长期贷款的少增或不必然反映实体借贷需求偏弱，可能与政府债化债加速企业贷款到期有关。

（二）社融：政府债置换贷款数据

12月新增社融28507亿元，同比多增9181亿元，存量同比8%，较上月抬升0.2%。

细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增长8402亿元，同比少增2690亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1332亿元，同比少减533亿元；委托贷款减少20亿元，同比少减23亿元；信托贷款增长151亿元，同比少增196亿元；企业债券减少159亿元，同比少减2582亿元；政府债券净融资增加17566亿元，同比多增8242亿元；非金融企业境内股票融资增加484亿元，同比少增24亿元。

（三）存款：M1同比持续修复

12月M2同比7.3%，增速较上月抬升0.2%；M1同比增长-1.4%，增速较上月抬升2.3%。

12月份，人民币存款减少14000亿元，同比少增14868亿元。月末人民币存款余额302.25万亿元，同比增长6.3%。

具体来看，住户存款增长21900亿元，同比多增2120亿元。非金融企业存款增长18057亿元，同比多增14892亿元，财政存款减少16725亿元，同比多减7504亿元，非银行业金融机构存款减少31700亿元，同比多减26374亿元。

本文作者：张瑜S0360518090001、文若愚，文章来源：一瑜中的，原文标题：《张瑜：2024年金融数据下的四组宏观叙事》