特朗普就职前的政策博弈

特朗普将于1月20日正式就职美国总统，近日一系列围绕特朗普就职后经济、关税、地缘等领域的讨论明显升温，而特朗普本人的行事风格也进一步增加了不确定性。债务上限争议、贸易关税政策、俄乌冲突和谈进展不及预期等加剧了市场博弈，全球资产价格波动放大。此外，美国经济数据强劲，美联储降息预期大幅回落，强美元与高美债利率压制全球风险资产表现。地缘冲突、关税扰动以及美国通胀预期回升下，商品资产有所回暖，但持续性有待观察。建议保持操作的灵活性，提高对宏观数据与政策的敏感度，并把握部分资产超调后的转机。

核心主题：特朗普就职前的政策博弈

美国国内政策博弈主要围绕债务上限、财政政策和美联储货币政策展开。财政赤字是特朗普2.0政策博弈的焦点之一，特朗普提议的债务上限暂停条款未获国会通过，马斯克承认2万亿美元的支出削减目标无法达成，都说明财政前景存在较大不确定性。美联储如何应对特朗普2.0的影响也受到市场关注，近期美联储转鹰也为美国国内政策博弈增添了另一层复杂性。国际间的政策博弈主要围绕贸易关税、地缘政治展开。无论是特朗普本人关于关税、地缘形势的表态，还是拜登政府近日对AI芯片、俄罗斯能源行业等限制升级的举措，客观上增加了国际博弈的复杂性和不确定性。

市场状况评估：特朗普关税言论扰动增加，美联储降息预期回调

国内需求端强度有待修复，消费的政策拉动特征依旧明显，价格信号动能有待观察，海外市场扰动增加。美国就业数据超预期，市场进一步下调降息预期，特朗普关税言论扰动市场。货币政策方面，我国央行重提“资金空转”并释放坚决守汇率的信号，或表明货币政策态度发生边际变化，降息预期略有降温，但主基调仍是“适度宽松”、“择机降准降息”、“加大调控强度”。财政政策方面，通过大规模设备更新和消费品以旧换新政策，进一步扩大内需，同时重视财政的可持续性，为潜在外部扰动预留空间。地产政策方面，通过专项债支持存量商品房收购和盘活闲置土地，以稳楼市、促循环。

配置建议：美元美债高位压制全球风险资产，把握部分资产超调后的转机

美国降息预期大幅回落，叠加特朗普即将上任的扰动，强美元与高美债利率压制全球风险资产。债市节前多看少动，短端利率风险有所释放，存单、7年期国债、稍长久期信用债做底仓，继续用超长利率债做交易。股市或维持震荡，科技仍是中期主题，关注机械出海，政策受益的消费，对高股息板块偏谨慎。美债利率短期或延续上行惯性，配置上建议保持防守反击思路，久期转为平衡。美股在美债利率趋势未明朗前偏谨慎，等待特朗普政策落地和美债利率下行的契机。黄金仍具有较高配置价值，油价短期波动较大，铜或转为震荡，国内商品短期调整后或存在局部反弹机会，中长期或震荡偏弱。

后续关注：中国经济数据，特朗普正式就职

国内：1）中国12月Swift人民币在全球支付中占比；2）中国2024年全年GDP增速、第四季度GDP年率；3）中国12月社会消费品零售总额同比、12月规模以上工业增加值同比，

海外：1）美国12月纽约联储1年通胀预期；2）12月NFIB小型企业信心指数；3）1月纽约联储制造业指数；4）1月11日当周初请失业金人数；5）至1月10日当周EIA原油库存(万桶)。

风险提示：美国通胀重新超预期，地缘关系持续紧张。

特朗普就职前的政策博弈

特朗普将于1月20日正式就职美国总统，根据美联社报道，仅在就职第一天，特朗普可能就会推出超过100项政令。近日一系列围绕特朗普就职后经济、关税、地缘等领域的讨论明显升温，而特朗普本人的行事风格也进一步增加了不确定性。全球资产价格波动放大，美元和美债利率走高，非美货币普遍承压，美股震荡下跌，黄金和原油走强。债务上限争议、贸易关税政策、俄乌冲突和谈进展不及预期等加剧了市场博弈。

第一、美国国内政策博弈主要围绕债务上限、财政政策和美联储货币政策展开。财政赤字是特朗普2.0政策博弈的焦点之一，特朗普提议的债务上限暂停条款未获国会通过，马斯克承认2万亿美元的支出削减目标无法达成，都说明财政前景存在较大的不确定性，上行和下行风险可能同时存在。

美联储如何应对特朗普2.0带来的影响也受到市场关注，近期基本面强劲+通胀风险下美联储转鹰，也为美国国内政策博弈增添了另一层复杂性。美国12月非农就业数据表现强劲，远超市场预期的新增就业人数和低于预期的失业率显示劳动力市场仍具韧性，叠加近期联储官员表态偏向鹰派，强调通胀风险依然存在，经济前景能见度降低，使得市场大幅下调降息预期。向后看，特朗普财政政策不确定性与长期中性利率上升的趋势相结合，将使美联储的决策更加谨慎。近期美债利率持续走高且波动放大，反映出市场对通胀和利率前景的担忧。

第二、国际间的政策博弈主要围绕贸易关税、地缘政治展开。无论是特朗普本人关于关税、地缘形势的表态，还是拜登政府近日对AI芯片、俄罗斯能源行业等限制升级的举措，客观上增加了国际博弈的复杂性和不确定性。

特朗普近期对关税问题进行频繁表态，否认了关税计划可能打折的报道，并重申其对关税的强硬立场。市场对贸易摩擦升级的担忧加剧，全球风险资产波动放大。特朗普的关税政策不仅是经济手段，更是政治博弈的工具。通过提高关税，特朗普试图使主要贸易伙伴在谈判中做出更多让步，同时向国内选民展示其“美国优先”的经济主张。不过市场关注的更多的则是通胀水平抬升、全球供应链压力上升的风险。关税的具体实施效果将取决于特朗普政府如何在国内通胀压力、国际谈判筹码和市场稳定之间找到平衡。当前政策能见度不高，导致市场避险情绪放大，资产波动加剧。

地缘政治方面，俄乌和谈的进展可能慢于预期，特朗普对格陵兰岛甚至加拿大的“野心”或加剧市场紧张情绪，国际博弈也变得更为复杂，关注非美国家的应对措施和手段。拜登政府对俄罗斯实施的制裁加剧了紧张局势，使得俄乌局势未来走向更加复杂，特朗普亲承解决俄乌冲突的时间表从“上任后第一天”推迟至“上任后六个月”。地缘局势紧张引发了能源供给担忧，推动油价和天然气价格上涨。美国、北约与俄罗斯之间的战略博弈，将继续塑造全球能源市场和地缘政治格局。对非美国家而言，除了关税等贸易上的对等措施，调整美债持有量等手段也可能成为与美国谈判和博弈的筹码，或对美债利率造成上行压力。

本周配置建议

1）大类资产：美国经济数据强劲，降息预期大幅回落，叠加特朗普即将上任带来的扰动，强美元与高美债利率压制全球风险资产表现。地缘冲突、关税扰动以及美国通胀预期回升下，商品资产有所回暖，但持续性有待观察。建议保持操作的灵活性，提高对宏观数据与政策的敏感度，并把握部分资产超调后的转机。

2）国内债市：今年债市呈现“高起点”，近日监管态度、降息预期都有边际变化，风险偏好仍是支撑因素，需要关注风险的管控。春节前债市处于基本面及政策真空期，利率低位震荡，多看少动。节后关注点在特朗普政策、金融数据、两会政策、供给等，波动加大。短端利率风险有所释放，存单、7年期国债、稍长久期信用债做底仓，继续用超长利率债做交易。

3）国内股市：近日外部环境变化偏不利，国内流动性充裕的预期也有小幅回调，股市调整的性质由“释放风险”转为“预期修正”。但政策基调积极、股市机会成本较低等有利条件仍在，股市震荡的基本判断不需要改变。科技仍是中期主题，继续围绕AI、半导体、机器人、游戏四个小方向挖掘机会，制造业可关注机械出海（博弈北美资本开支增加），消费则继续以政策受益品种为主，而利率调整阶段对高股息板块则偏谨慎。

4）美债：12月非农数据超预期+大宗品价格上涨，强化再通涨担忧，市场快速下调美联储降息预期，美债利率冲高，而特朗普政策预期扰动进一步放大波动。从远期短端利率+期限溢价的框架来看，2025年降息预期仅剩一次左右+美债期限溢价处于近10年来高位，长端利率对于强劲基本面+特朗普2.0扰动的定价可能已经相对充分，中期看美债利率上行空间或小于下行。不过基本面趋势未逆转+金融条件收紧传导到实体仍需时间+特朗普2.0不确定性有待释放，短期来看利率或延续上行惯性，关注本周CPI数据。美债仍处于左侧，配置上建议保持防守反击思路，注意保留子弹、控制成本，前期我们认为短端确定性较高，不过随着近期期限利差走阔，久期上可能需要更为平衡。

5）美股：美债利率大幅上行压制市场风险偏好，美股进入“好消息就是坏消息”的阶段，偏强的经济数据反而对美股偏利空。美债利率超过4.5%后，美国股债相关性明显转正，高利率对美股估值构成压力。高估值下美股脆弱性增加，但下跌仍需触发剂，如果由于关税等因素通胀持续走高，不排除出现滞涨交易风险，对美股偏不利；不过若美债利率能够有所回落，美股或重回软着陆逻辑。美债利率仍然是决定美股走势重要的变量，利率趋势未明朗前对美股略偏谨慎，不建议着急加仓，等待特朗普就职后政策落地，并关注美债利率下行的契机。

6）商品：强美元环境下，多数商品逆势上涨，体现再通胀交易特征。不过驱动因素或更多源于供给扰动，需求并未出现明显回暖，上涨的持续性有待观察。一是地缘局势升温，拜登限制美国海上石油开采并全面制裁俄罗斯能源行业，大幅推升油价；二是特朗普潜在关税主张，美国企业存在抢进口累库存需求，Comex铜相对LME铜溢价处于高位；三是美国偏强经济数据推升通胀预期。向后看，黄金在不确定环境下仍具有较高配置价值，建议逢调整配置；原油大幅定价供给收紧，特朗普主张带来较大不确定性，油价短期波动较大；铜底部反弹后或转为震荡，等待全球制造业周期的实质性回暖；国内商品供需矛盾仍有待解决，价格持续调整后或存在局部反弹机会，中长期或震荡偏弱。

市场状况评估

宏观象限：

国内：需求端强度有待修复，消费的政策拉动特征依旧明显，价格信号动能有待观察，海外市场扰动增加。12月CPI同比上涨0.1%，2024年全年CPI同比上涨0.2%，涨幅与上年持平；PPI方面，受部分行业进入生产淡季、国际大宗商品价格波动等影响，12月PPI同比下降2.3%，2024全年PPI下降2.2%，降幅较上年收窄0.8个百分点。受出海和抢出口支撑，12月出口同比10.7%，高于预期，环比7.5%，强于季节性水平。

海外：美国就业数据超预期，市场进一步下调降息预期，特朗普关税言论扰动市场。美国12月ISM制造业指数为49.3创九个月新高，高于预期但仍处于萎缩区间；11月JOLTs职位空缺数据录得809.8万人，超出市场预期，前值上修；12月季调后非农就业人口为25.6万人，大幅超出市场预期的16万水平，创2024年3月以来新高，且私有部门雇佣加速，联储降息阻力上升，且美联储会议纪要显示通胀上行风险增加，未来可能放慢降息步伐。根据Bloomberg，1月12日OIS市场预期美联储1月降息25bp概率约为2.9%，2025年降息28.2bp。欧元区制造业PMI持续处于收缩区间、英国12月制造业PMI回落至近一年新低。

国内政策判断：

货币政策：央行重提“资金空转”并释放坚决守汇率的信号，或表明货币政策态度发生边际变化，降息预期略有降温，但主基调仍是“适度宽松”、“择机降准降息”、“加大调控强度”。为应对开年人民币汇率波动压力增大，央行在香港发行600亿离岸央票，释放了央行坚决维护汇率稳定的政策信号。但今年货币政策的主基调仍是“适度宽松”、“择机降准降息”、“加大调控强度”，且当前融资需求偏弱+高实际利率的现实本就支持央行降息，区别只是在于何时落地和幅度。预计在国债供给大规模到来之前（经验上是3月两会之后），央行可能会持续暂停购债，取而代之可能是降准，节前资金面大概率会维持平稳。

财政政策：通过大规模设备更新和消费品以旧换新政策，进一步扩大内需，同时重视财政的可持续性，为外部潜在扰动预留空间。1月8日，发改委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，加大汽车、家电、手机等耐用品补贴力度，中央财政已预下达2025年消费品以旧换新资金810亿元。政策效果有望在今年持续显现，但需关注可能的消费“透支效应”；非耐用品和服务消费补贴潜力大，增量效应显著，或成为拉动消费的重要边际力量。1月10日，国新办发布会上财政部强调“赤字率要综合考核财政长期可持续性”，“将密切跟踪国际国内形势、梯次拿出政策‘后手’”，以预留政策空间以应对复杂内外部形势。

地产政策：通过专项债支持存量商品房收购和盘活闲置土地，以稳楼市、促循环。1月10日，国务院新闻发布会中提到，在2025年新增发行的专项债额度内，地方可根据需要，统筹安排用于土地储备、收购存量商品房用作保障性住房两方面的专项债项目，政策效果将在2025年逐步释放。具体来看，用专项债收储的存量闲置用地须同时满足两个条件：一是2024年二季度前出让；二是已纳入土地市场动态监管系统存量闲置土地清单。此举将有利于改善土地供求关系、增强房地产企业资金流动性，推动房地产市场进入新循环，进而促进有效需求释放。