高低线城市经济“双城记”

本篇报告从人口、地产、消费、产业投资、社会保障五个方面详细分析高低线城市近些年来的宏观经济状况并进行对比研究，为投资者观察高低线城市经济变迁提供丰富视角。

人口方面，近年来人口向高线城市集中的趋势出现放缓，农民工群体也更趋向于本省务工，农民工工资增速相对慢于整体居民可支配收入，整体居民收入呈现“K”型分化。

地产方面，不同线城市的房价房租持续分化，高线城市止跌回稳曙光初现，低线城市观望情绪仍然浓厚，但从租金回报率及理财收益率对比来看，或指示低线城市房价有望逐步企稳。

消费方面，高线城市消费增长压力凸显的同时，低线城市消费增长韧性较强，小镇中青年为驱动消费升级的核心群体，此外，高、低线城市之间消费的差异体现在总量增长情况、品类结构、消费业态、品牌偏好、消费群体等五大方面。

产业发展方面，高线地区在中高端产业领域的优势地位较大，在产业规划方面，高线地区相对更重视高端产业发展，低线地区兼顾高端产业布局和传统优势产业的转型升级。

社会保障方面，高线城市在社保覆盖率和人均支出水平方面总体好于低线城市，但低线城市在人均养老保险支出占平均工资比例以及总体工资增速方面有更亮眼表现。

宏观经济运行方面，2025年春节前后全社会人员流动活跃度较去年同期提升，春节消费温和复苏，亮点频出。

人口方面

近年来人口向高线城市集中的趋势出现放缓，农民工群体也更趋向于本省务工，农民工工资增速相对慢于整体居民可支配收入，使得整体居民收入呈现“K”型分化。

疫情后，一线城市人口基本停止净流入，2023年常住人口占全国总人口比例为5.91%，仅比2019年增加0.9个百分点；二线城市人口维持净流入，2023年常住人口占全国总人口比例为18.2%，较2019年增加1.8个百分点，但是增长速度也比疫情前放缓了。农民工是流动人口的重要组成部分。我们观察到，疫情后更多农民工选择在省内流动，而非跨省流动，在东部地区工作的农民工数量低于疫情前，而在中西部地区工作的农民工数量高于疫情前。考虑跨省工作和东部地区工作的农民工收入持续高于其他地区，我们猜测农民工省内工作意愿增加可能是因为农民工的平均年龄的增长。从数据来看，大龄的农民工更倾向于在本地工作，本地农民工的平均年龄比外出农民工高7.7岁。2023年整体农民工的平均年龄比2019年增长了2.3岁，更多的大龄农民工可能选择回乡就业，即使收入会出现一定下降。

疫情以来，农民工平均工资持续低于整体的居民可支配收入增速，这可能是近期我国居民收入“K”形分化的原因之一。收入的分化也会体现在消费品方面，根据马上赢情报站的统计，2024年Q4方便面销售额同比+5.00%，而同为方便食品类目的螺蛳粉和酸辣粉销售额则分别-12.65%和-13.86%。不过从整体零售来看，2024年一线城市的线下零售下滑最为严重，低线城市的下滑相对温和。我们猜测这可能是因为低线城市的泛体制内人群收入相对稳定。

地产方面

不同线城市的房价房租持续分化，高线城市止跌回稳曙光初现，低线城市观望情绪仍然浓厚，但从租金回报率及理财收益率对比来看，或指示低线城市房价有望逐步企稳。我国不同线城市的地产分化体现在多个方面。

1）价格上，新房价格环比明显好转，一线城市新房价格环比增速连续两个月止跌，二线城市也在年底环比止跌，三线城市跌幅收窄。截至2024年12月，70个大中城市新建商品住宅房屋销售价格指数中，一线、二线和三线城市分别环比录得0.2%、0.0%和-0.2%。

2）成交量上，930地产新政以来，一线和二线城市的新房成交面积数据恢复较三线城市更好，底部回弹幅度分别接近58%、94%和41%。

3）去化周期上，虽然全国新建商品住宅库存规模明显下降，但是低线城市的去化周期仍然不短。

4）房租上看，当前住房租赁市场呈现结构性分化态势，2024年高线城市租金下跌，低线城市租金却逆势上涨。

5）租金回报率方面，由于房价和房租的区域分化，当前一线城市租金回报率（房租与房价的比值）回落至1.7%以内，低线城市租金回报率抬升至3%以上。国际上将租金收益率作为房子是否值得投资的标准，我们认为，在当前房价预期仍未显著扭转前，租金回报率上升更多影响卖房决策而非买房决策。我国居民资产配置行为呈现城市能级分化特征，高线城市居民对风险资产的接受程度更高，但低线城市居民资产配置以房产为主。基于此，我们认为在使用租金回报率指标时，高低线城市或分别对标理财和存款收益。考虑到目前低线城市的租金回报率已超出存款利率150bps以上，从租金回报率及理财收益率对比来看，或指示低线城市房价有望逐步企稳。

消费方面

高、低线城市之间消费的差异体现在总量增长情况、品类结构、消费业态、品牌偏好、消费群体等五大方面。

1）消费总量：高低线城市消费增速的差异起始于本轮房地产下行周期，其中2020-2021年低线城市消费增速下滑幅度高于高线城市，但自2022-2023年起，低线城市相较于高线城市表现出极强的消费增长韧性，核心原因在于低线城市居民的资产负债表与损益表受到的损伤均相对更小。

2）消费结构：近十年高低线城市表现出不同的消费升级特征，其中低线城市对汽车、手机等耐用品的升级尤为显著，高线城市对服务消费的升级更为显著。

3）消费业态：低线城市进行“线下消费”的比例高于高线城市，但近年来低线城市“线上消费”的市场份额也在不断扩张，其中拼多多、点淘、京东等平台在低线城市的月人均使用时长最长，更偏好拼团、社交、折扣返现等线上模式。

4）消费品牌：低线城市消费者对“价格”的敏感性更高，更青睐购买高性价比的产品，并且对国货品牌有着更高的认可度。

5）消费群体：“小镇中青年”是带动低线城市消费增长与消费升级的核心力量，具体包括小镇青年和富裕中年家庭两类群体，充足的闲暇时间、高企的消费意愿、稳定增长的消费能力是该类人群消费高增的核心原因。

产业发展方面

高线地区在中高端产业领域的优势地位较大，虽然高低线均存在内卷式竞争压力，但高线地区的压力相对较小，在未来规划方面，高线地区相对更重视高端产业发展，低线地区兼顾高端产业布局和传统优势产业的转型升级。

分析高低线地区的产业发展进展及规划差异，主要结论有：

1）产业优势方面，高线地区在集成电路、汽车、装备仪器制造等新兴产业领域取得优势，相关行业产值占比显著高于低线地区，低线地区的优势产业更体现出“因地制宜”特征（如黑龙江农副食品、贵州白酒、新疆新能源发电、湖南交通制造等）。

2）产业规划布局方面，高低线地区均注重培育扩大政策鼓励的战略性新兴产业，如新能源汽车、低空经济、人工智能、信息技术、机器人等，布局存在一定趋同，低线地区还重视推动传统优势产业（如传统能源、白酒、农业、纺织等）的数字化、高端化、绿色化转型升级。

3）物价和利润方面，高低线地区物价均存在下行压力，低线地区物价的波动率较大，高线地区和中高端产业面临的利润压力相对小于低线地区和中低附加值产业。

社会保障方面

高线城市在社保覆盖率和人均支出水平方面好于低线城市，但低线城市在人均养老保险支出占平均工资比例以及总体工资增速方面有更亮眼表现。

第一，从社保覆盖率角度来看，2023年各地区城镇基本养老保险覆盖率与经济发展水平呈现正相关，高线地区覆盖率明显高于低线地区，2023年京沪地区、其余发达地区、较发达地区、欠发达地区城镇基本养老保险覆盖率均值分别为87.1%、55.0%、41.8%和33.2%。

第二，从养老保险支出金额来看，高线地区人均养老保险支出金额总体高于低线地区，但低线地区城镇职工人均养老保险支出占平均工资水平比例高于高线地区。2023年京沪地区、其余发达地区、较发达地区、欠发达地区城镇职工人均养老保险支出占城镇非私营单位就业人员平均工资水平的比例分别为30.9%、36.6%、42.3%、50.3%。医保支出金额方面，高线地区城镇职工人均医保支出金额和人均医保支出占平均工资水平比例均高于低线地区。

第三，我们预计2025年将主要提高以农村居民为主体的城乡居民养老金待遇，人均增加20-60元/月，占农村居民人均可支配收入的1.1%-3.3%，这有利于缩小高线地区和低线地区之间的养老金待遇差距。

第四，低保救助方面，高线地区城市低保标准较高，但占平均工资水平比例有所分化，京沪以外的发达地区城市低保标准占平均工资水平比例最高。农村低保方面，高线地区农村低保金额和占城市低保的比例明显好于低线地区。

第五，从平均工资水平来看，2023年高线地区城镇非私营单位就业人员平均工资明显领先，但低线地区城镇非私营单位就业人员平均工资增速总体高于高线地区。

宏观经济运行跟踪

居民出行较去年同期实现增长，春节消费温和复苏，亮点频出。

居民出行方面，今年春节前后全社会人员流动活跃度较去年同期提升，历日同比读数呈“两端低、中间高”格局，或反映今年春节返乡和复工节奏均相对后置。春节消费总体温和复苏，亮点频出。

旅游方面，地方文旅部门数据显示春节假期期间旅游消费表现亮眼；商贸零售方面，根据地方商务部门披露数据，今年春节期间，多地商贸餐饮行业销售额相较2024年同期增长大约在10%到15%之间；电影票房方面，2025年春节期间，电影票房收入整体位于2019年以来的最高位置，较2024年同期高出24%，较2019年同期高出40%。

本文作者：杨帆（S1010515100001）、玛西高娃、王希明、李想、张黎阳，来源：中信证券，原文标题：《宏观｜高低线城市经济“双城记”》