民生证券：从“美国主导”中走出
过去美股的上涨的两大核心驱动AI+特朗普交易在近期均迎来拐点，当美国不再“例外”，美股的“完美叙事”也将迎来尾声。此时对于A股而言，反而迎来了从被主导走向逐步以我为主的过程，随着贸易的不确定风险由过去中国独享转向全球共担，一直跑输全球的沪深300反而更具韧性，相较于海外的折价可能会迎来收敛。而事实上当下中国基本面中也呈现底部有韧性企稳的特征，未来内部也有一些积极因素可以期待，投资者需要逐步从“美国主导”的思维中走出，聚焦中国变化。
摘要
一、当美国不再“例外”，美股的“完美叙事”也将迎来尾声。
过去美股的上涨存在两大核心驱动，一方面来自于前任拜登政府治下的全球地缘冲突频发，美股获得了大量避险资金的青睐，而预期特朗普政府上台后，其承诺所实行的美国优先政策、降通胀与降息、减税等措施，市场认为对盈利基本面带来利好；另一方面则来自于当下美国主导的AI产业浪潮中，美股市场上的大型科技股享受了高稀缺性、技术上独特性与垄断性的估值溢价，并由此向外映射了全球科技股的行情。这两大因素在近期开始出现拐点：对于前者而言，特朗普的政策之间的相互矛盾正在体现，而海外各国面对特朗普的关税政策时表态相对强硬，使得特朗普政府在未来下一步关税行动时不得不在出口、通胀等问题上进行更多的考虑与政治上的博弈。随着美国滞胀风险抬升，美股分母端向分子端驱动的切换过程不确定性增加；同时，美联储在通胀风险下，开始整体呈现了更强的独立性。对于后者而言，中国大模型DeepSeek依靠着更低的训练成本实现了不逊于OpenAI的模型性能表现，动摇了大模型的训练与领先优势的保持需要大规模的资本开支与算力投入的一致预期。一旦未来低成本、高性能的开源大模型普及，美股主导的AI产业链的垄断性叙事和商业逻辑将面对挑战，AI平权下，其估值溢价也将收敛。过去美国金融化的进程也将迎来观点，2023年以来美股为代表的金融资产对实物资产的跑赢也临近尾声。
二、A股：从被主导走向逐步以我为主。
美股AI产业浪潮对A股存在两大核心映射：产业链分工映射与自主可控链中海外本体映射，我们发现两大映射的核心龙头股等权后合成后的股价走势与英伟达相当，涨幅接近；人工智能相关板块的相对市场的PS估值溢价已经仅次于移动互联网，高于了A股历史上其他任何产业浪潮。当板块稀缺性叙事被冲破，考虑到中国的AI相关资产并未被低估，也就并不存在重估空间，反而可能会受到全球AI资产调整的联动。然而对于整体A股，尤其是以沪深300为代表的权重股而言，过去长期受到中美贸易关系紧张的压制，而随着特朗普的关税政策针对全球贸易的不确定风险由过去中国独享转向全球共担，在过去2-3年中一直跑输全球的沪深300反而更具韧性，相较于海外的折价可能会迎来收敛。与此同时，在过去拜登政府联合盟友对中国形成贸易上的“包围圈”，相关盟友国对华进出口政策上相对与美国保持一致；而当下特朗普政府的关税政策使得盟友关系发生松动，也为中国与非美国家的贸易关系迎来转机。随着2025年1月欧洲英法德三国制造业PMI普遍反弹，一些非美出口的机遇可能也将出现。
DeepSeek的出现表明美国对中国的AI压制并非牢不可破，当然这并不意味着公司层面的差距可以马上拉平，更重要的是，当AI不再稀缺，那人工智能以外的变化可能反而会开始重要起来。值得一提的是，当下中国部分领域基本面上也一直在呈现出底部有韧性的特征，如汽车、家电、工程机械的产销量与出口表现始终具备韧性，以旧换新政策驱动下社零2024年10月至12月连续三个月走平，而最新蛇年春节假期的出行、观影数据均创下同期新高等也表明着国内消费韧性仍在。与此同时，从最新业绩预告中也可以看到，部分细分环节的制造业龙头也在对外市场拓展与产能出清的过程中展现出优势。往后看国内基本面也同样有一些方向可以期待：节后的返工潮、“两新两重”政策的进一步丰富以及海外潜在的投资活动超预期，市场新的聚焦都可能出现：中国顺周期制造业和实物工作量周期的资产有所表现。
美国金融化的两大逻辑正在迎来拐点。对于A股来说，仍然需要接受“特朗普波动”对全球风险资产的影响，但是其相对韧性将会更多体现。同时，中国基本面在底部的韧性特征需要定价，以沪深300为代表的权重股可能得到重估，推荐：1、全球制造业活动边际修复，叠加金融与安全属性驱动下的实物资产有望迎来顺风时刻（黄金、油、铜、铝、煤炭）；2、低估值的红利资产银行；3、如果未来国内经济活动因国内的“两新两重”和海外投资活动而如期回升。前期定价相对偏低的国内部分顺周期领域同样将有所表现：钢铁（特材），设备（运输设备、工程机械）、农用化工、化学制品等；4、消费领域：白电、旅游。
正文
1 当美国不再“例外”
过去美股的上涨来自两大核心驱动，一方面来自于前任拜登政府治下的全球地缘冲突频发，美国凭借其能源的相对独立自主与金融上的全球主导地位，美元资产获得了大量避险资金的青睐，而特朗普政府上台后所实行的美国优先政策、降通胀与降息、减税等措施又能一定程度上对美股基本面带来利好。另一方面则来自于当下美国主导的AI产业浪潮中，美股市场上的大型科技股享受了高稀缺性、技术上独特性与垄断性的估值溢价，并由此向外映射了全球科技股的行情。然而目前两大核心驱动的长期叙事都迎来逆风，当基于“美国例外”的交易迎来逆转，全球大类资产表现也将发生变化。
1.1 从“拜登交易”到“特朗普交易”，分母端驱动向分子端驱动切换的过程的不确定性正在增加
一方面，在2025年1月的议息会议上，美联储并没有因受到特朗普的降息威胁而贸然进行降息决策，选择维持利率水平不变的同时，重申通胀水平仍高，并删除了“通胀已经朝着委员会2%的目标取得进展”的表述，同时在随后的发布会上以强调“这是决定缩短关于通胀表述的语句，并不是为了发出信号”的方式对市场进行安抚。
而另一方面市场更为关注的是，特朗普关税政策于2025年2月1日正式落地，分别对加拿大、墨西哥两国加征25%的关税（其中对来自于加拿大的能源资源征收10%），对中国加征10%的关税，并表示即将对欧盟采取关税行动。然而却得到了各国的强硬反制表态，这使得美国的下一步关税行动不得不在对外出口、国内通胀等问题上进行更多的考虑与博弈，尤其是其对加、墨两国依然存在着较高的能源依赖度，不断提高的关税与其降低国内能源价格的意愿相悖，美国滞胀风险抬升。事实上连特朗普本人也开始承认加征关税可能会使得美国人民面临“痛苦”。
而从结果上看，美国滞胀风险的加大与美联储整体上还是偏鸽的态度使得以黄金为代表的实物资产连续上涨至创下新高，相较之下美国/特朗普信用的代表比特币则高位回落。
1.2 美股AI的稀缺性叙事被“打破”
与此同时，近期中国大模型DeepSeek横空出世，依靠着更低的训练成本实现了不逊于OpenAI的模型性能表现，全球投资者对大模型的训练与领先优势的保持需要大规模的资本开支与算力投入的一致预期发生松动，一旦低成本、高性能的开源大模型得到普及，将极大推动以中国大型互联网公司为代表的AI应用端的发展，美股AI产业链上部分核心标的的稀缺性、垄断性与重要性叙事将被打破，过去所享受的估值溢价可能需要回吐。这同期可能也意味着，美股AI映射主导的全球资产都可能受到持续冲击。
2 海外变化对中国的影响：中国AI未必重估，权重股可能受益
一方面，A股市场过去跟随海外叙事的逻辑也将迎来变化，典型如海外本体的产业链分工映射，而自主可控链中部分海外本体的国内映射本质上也是产业浪潮下的“追赶”逻辑所驱动，事实上我们将两大映射的核心龙头股等权后合成的股价走势在2022年12月至今（2025年1月27日）区间涨跌幅为694%，与英伟达（600%，不考虑1月27日的下跌则为743%）相当。中国AI相关板块并未因此前的落后而低估，自然也谈不上因此而重估。反而当板块稀缺性叙事同样被冲破，再加上本身可能也存在一定的预期过高风险，相关板块与个股的估值溢价也可能需要经历回归。
而另一方面，特朗普的关税政策针对全球贸易的不确定风险由过去中国独享转向全球共担，尽管国内产能出清的过程可能会因为出口的潜在下行而拉长，景气反转还需要时间，然而纯粹的劣势得到阶段性缓解，并且由于中国股票资产在过去已经持续因此受到压制与定价，反而在未来的贸易风险扩散过程中可能会表现的更有韧性，中国资产相较于海外的折价可能会迎来收敛，事实上港股在特朗普关税政策落地后的第一个交易日实现低开高走，表现相较日韩等国明显更具韧性。与此同时，在过去拜登政府联合盟友对中国形成贸易上的“包围圈”，相关盟友国对华进出口政策上相对与美国保持一致；而当下特朗普政府的关税政策使得盟友关系发生松动，也为中国与其贸易关系迎来转机，尤其是2025年1月欧洲英法德三国制造业PMI普遍反弹，一些非美出口的机遇可能也将出现。
3 基本面起变化：中国内部也有积极因素可以期待
DeepSeek的出现表明美国对中国的AI压制并非牢不可破，这并不是说公司层面的差距可以马上拉平，而是“人工智能”技术的可得性大大增加，AI的稀缺性大幅下降，因此获得的高估值也有可能收敛。当然，我们不排除AI平权叙事下的部分AI+应用的中国互联网与云计算公司的机会。但是，市场更有可能转而去关注其他领域的变化。我们可以开始关注中国基本面开始呈现出底部有韧性的特征，如汽车、家电、工程机械的产销量与出口表现始终具备韧性，以旧换新政策驱动下社零2024年10月至12月连续三个月走平，春节假期的出行、观影数据创下同期新高等。
与此同时，一些制造业龙头也在对外市场拓展与产能出清的过程中展现出优势。而往后看，节后的返工潮、“两新两重”政策的进一步丰富以及海外潜在的投资活动超预期，都有可能使得中国顺周期制造业和实物工作量周期的资产有所表现。
4 春节后布局的思考
特朗普上台后的波动加上中国在人工智能上的突破，真正扭转的是美国主导的资产定价趋势。对于A股来说，仍然需要接受“特朗普波动”对全球风险资产的影响，但是其相对韧性将会更多体现。同时，中国基本面在底部的韧性特征需要定价，以沪深300为代表的权重股可能得到重估。推荐：
1、金融与安全属性驱动下的实物资产（黄金、铜、铝、油、煤炭）；
2、绝对低估值的红利资产银行可能重新占优；
3、如果未来国内经济活动因国内的“两新两重”和海外投资活动而如期回升。前期定价相对偏低的国内部分顺周期领域同样将有所表现，如中游钢铁（特材），中下游的设备（运输设备、工程机械）、农用化工、化学制品等
4、消费领域：白电、旅游。
本文作者：牟一凌S0100521120002、吴晓明，文章来源：一凌策略研究，原文标题：《从“美国主导”中走出丨民生策略》
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