刘元春：宏观经济政策调整的关键点

在当前政策组合持续加力方面，应着重把握以下四个关键点：第一，实施更加积极的财政政策不宜过度关注赤字率，而是应该更加注重广义财政支出的增长速度。第二，实施积极的财政政策必须辅以更加积极的货币政策进行配合。第三，更加积极的宏观政策必须具有跨年度的视野。第四，更加积极的财政政策与货币政策的落脚点不宜过度泛化，必须集中在基础性和根源性的问题之上。

同时应抓住宏观经济深度调整带来的六大战略窗口期：一是抓住房地产价格大幅度下滑的契机，大规模开展房地产收储，全力推进新型城镇化。二是抓住当前国债收益率创新低的时机，大规模发行国债，为深化改革和扩大内需提供持续的资金支持。三是利用宏观负债端高企的现状，适时推动资产端调整，以资产端的优化调整加速社会体系的建设，为经济发展提供相应的社会保障支持。四是抓住当前市场低价乱象的契机，改革价格形成的微观机制，整顿市场秩序，推进统一大市场建设。五是针对地方政府债务高企的问题，开启地方政府综合改革，重新构建地方政府的目标与功能定位，从而拉开中国政府改革的实质性序幕。六是在中美冲突的背景下，推动中国的制度型开放、自主开放和单边开放迈向新阶段，进一步增强中国经济的韧性与竞争力。

经过2024年的艰辛与坎坷，2025年初之际大家对中国宏观经济达成了一系列共识，这些共识也在党的文件中得到了充分体现。一是中国宏观经济面临的逆风向因素是多元的，既有周期性因素，也有结构性和体制性的因素。因此，中国宏观治理的方案也必须是多元化的。

二是任何一个逆风向因素的影响都是巨大的，其叠加所导致经济下行的压力也是前所未有的。因此，对冲工具的种类和政策力度都必须超常规的——这也是中央经济工作会议的重要结论之一。

三是去年9月份以来推出的一揽子增量政策所取得的显著成效证明了我们已经初步把握了中国宏观经济低迷的成因。因此，在现有政策框架上持续加力成为当前工作的核心。中央经济工作会议的核心精神就是要求在货币政策和财政政策等多个层面持续加力。从政府文件到市场预期的传递，这三大共识将有效促进政府文件转化为市场信心和有效预期，是推动经济进一步企稳的关键。

2025-2026年中国宏观经济调控与治理是否就是2024年政策体系的简单延续和加码呢？回答这个问题需要我们首先认识到中国宏观经济调控正初步完成第一阶段的任务，开始向第二阶段迈进。

一般而言，一个大规模经济体的宏观经济深度调整和治理分为三个阶段。

第一阶段，以治表与治标为主，直接对冲经济下行的压力，解决宏观经济出现的“低温症”问题，阻止宏观经济指标过度回落，避免系统性风险的爆发。目前从房地产市场和股票市场的参数，以及物价指数、金融流动性、消费、投资等指标来看，中国宏观经济已出现回稳迹象，宏观经济面临的“低温症”得到了有效缓解，因此第一阶段的目标已经初步达成。

第二阶段，在“低温症”得到缓解的基础上进行对症下药、标本兼治。一方面，继续保持刺激的力度；另一方面，找到“低温症” 产生的核心原因，制定标本兼治的解决方案，而不是简单地以治表为主。改变第一阶段“头痛医头、脚痛医脚”的急就章模式，逐步过渡到第二阶段“精准施策，对症下药”的模式。

第三阶段，在精准施策的基础上对体制机制进行深度的、大幅度的调整，从根本上解决本轮经济深度调整中暴露的各种深层次问题，使经济发展步入到新均衡轨道之中。

中国宏观经济调整在第一阶段取得了初步胜利，因此，如何有效推进第二阶段的工作，同时为第三阶段的实施做好准备，成为当前需要重点关注的任务。

我们需要对当前中国宏观经济逆风向的各类因素进行深入梳理，根据其根源、本质及其产生的冲击水平进行排序，从而明确宏观经济调控的核心要点及治本举措。

目前，对于中国宏观经济出现深度调整的原因有多种观点：一是“中美冲突论”，认为是外部环境恶化导致中国宏观经济陷入困境；二是“消费不足论”，认为宏观低迷的原因是由于收入、财富、信心等因素的变化导致了消费降级和消费收缩；三十“轨迹过剩论”，认为新旧供给的过剩导致企业利润下滑，进一步导致收入下降、失业上升、消费不足和进一步的产能过剩与内卷；四是“房地产危机论”，认为是房地产市场的深度调整导致需求下滑、债务高筑和供给过剩；五是“资产负债表衰退论”，认为资产负债结构的显著变化导致负债管理的全面启动，进一步导致市场主体大幅度收缩。

这五种观点是否抓住了本轮中国宏观经济低迷的深层次的本源需要我们深入斟酌，需要我们梳理出最为本源的因素，把握中国宏观经济面临的主要矛盾及其主要原因。

首先，尽管外部环境对中国经济造成了巨大压力，但外需始终是中国宏观经济稳定的重要基石，也是中国经济表现超预期的重要因素。因此，可以初步排除外部环境的变异是中国宏观经济低迷的深层次原因。尽管2025年外需的影响力度可能会进一步增强，但它并非宏观经济深度调整的根本原因。

其次，消费不足的问题可以从社会消费品零售总额增速回落中得到反映。但是，如果将内需变化与供需结构变化进行分析，会发现供需变化中最为剧烈的并非消费品，而是投资品，因为消费品价格的下降幅度显著低于投资品价格的下降幅度。因此，消费下滑只是基础性和表象性问题。进一步需要探讨的是：是什么因素导致了消费下滑？是什么引发了消费供需的变化？又是什么导致了投资品供需的变化？基于此，大规模实施消费对冲和投资对冲是第一阶段宏观调控中防止经济“低温症”的重要手段，也是第二阶段的重要基础。但扩内需依然是治标而非治本之策，需要挖掘引发内需收缩的深层次原因。

关于供给问题，我们可以观察到，中国局部产能过剩的现象是周期性的，每七至八年就会出现一波。在当前周期中，产能过剩呈现出一些新现象，形成的原因不仅来源于朱格拉周期，同时也来源于分权体系带来的内卷，更来源于中国市场秩序的恶化。但这些因素很难解释这次产能过剩的幅度和在需求侧、资产端所表现的恶化程度。

从资产负债表来看，任何市场主体的资产负债变化必然是多种基础参数调整的结果，同时又会形成下一步经济循环和市场主体决策的重要影响因素。资产负债表的变化是结果也是派生的原因，但绝对不是终极原因，针对资产负债表的管理依然是治标的。

综合上述的疑问，我们会看到各类供给端、需求端、资产负债端的超常规变异都与中国增长范式的裂变有关，都与中国房地产前所未有的的深度调整密切相关。当前最为核心和根本的因素是房地产的深度调整。这一调整会在实体经济需求端、资产负债表的资产端和金融角度的负债端产生深远而急剧的影响。具体来看，房地产领域的变化不仅对房地产消费、房地产投资支出、房地产信贷以及企业和个人的抵押品、政府收入等关键参数产生集中性影响，同时还牵涉到一系列增长模式和增长体制的深层次原因。因此，在第二阶段的宏观调控中，精准施策、对症下药的重点应放在房地产领域，特别是对房地产进一步大规模的对冲。基于此，在宏观调控进入第二阶段时，必须更加突出房地产调整的战略地位，房地产相关政策需要进一步发力，并将其上升到新的高度。

在当前政策组合持续加力方面，应着重把握以下四个关键点。

第一，积极的财政政策是市场关注的核心和深度治理的重要支柱。实施更加积极的财政政策不宜过度关注赤字率，而是应该更加注重广义财政支出的增长速度，2025年和2026年广义财政支出的正增长是更加积极的财政政策的核心。因为，当收入端出现下滑和收缩时，仅以赤字率为核心来衡量政策的积极性并不准确。我们应从市场主体的实际感受出发，重新定义财政政策的“积极”内涵，这一内涵体现在广义财政支出的正增长之上，其增长速度应与名义GDP的目标增速（约5%）相匹配。

第二，实施积极的财政政策必须辅以更加积极的货币政策进行配合，货币政策的宽松和积极对于防止经济“低温症”、避免通缩具有同等的重要意义。

第三，当前的逆风向因素将持续较长时间，所以，更加积极的宏观政策必须具有跨年度的视野，最好能够以两年的时间跨度对各项指标进行系统安排，同时向市场释放更加积极和持续的政策信号。这有助于消除市场对政策稳定性的担忧，进一步增强市场信心。

第四，更加积极的财政政策与货币政策的落脚点不宜过度泛化，必须集中在基础性和根源性的问题之上，保持内需名义增长持续扩充的同时，必须聚焦于房地产的调整与治理之上。稳房地产是中国稳信心、稳预期和打破恶性循环的关键，超常规出台房地产救助政策和改革措施在宏观治理第二阶段十分关键。

在这些政策要点把握的同时，我们应抓住宏观经济深度调整带来的六大战略窗口期，积极开启新的改革措施，标本兼治，稳定市场预期与信心。

一是抓住房地产价格大幅度下滑的契机，大规模开展房地产收储，全力推进新型城镇化。这不仅有助于化解房地产市场深度调整的困局，而且可以有效解决农民工住房问题，全面推动新型城镇化发展。在以往高房价的环境下，政府不仅难以支撑保障住房的高额成本，同时也没有任何动力来快速推进社会建设，解决农民工住房和社会福利问题。房地产价格持续低迷是难得的战略契机。

二是抓住当前国债收益率创新低的时机，大规模发行国债，为深化改革和扩大内需提供持续的资金支持。国债市场扩容需要找到低成本的扩张时机，而当前无疑是一个重要的窗口期。

三是利用宏观负债端高企的现状，适时推动资产端调整，以资产端的优化调整加速社会体系的建设，为经济发展提供相应的社会保障支持。

四是抓住当前市场低价乱象的契机，改革价格形成的微观机制，整顿市场秩序，推进统一大市场建设。重点是治理非规范性竞争和平台经济，遏制低价恶性竞争现象，形成良性的市场竞争秩序。

五是针对地方政府债务高企的问题，开启地方政府综合改革，重新构建地方政府的目标与功能定位，从而拉开中国政府改革的实质性序幕。

六是在中美冲突的背景下，推动中国的制度型开放、自主开放和单边开放迈向新阶段，进一步增强中国经济的韧性与竞争力。

抓住六大战略窗口期，通过一系列改革措施的推进，中国经济将能够从宏观治理和宏观调控的第一阶段顺利过渡到第二阶段和第三阶段，从而实现行稳致远，迈向新的均衡与新发展阶段。

本文作者：刘元春，本文来源：中国宏观经济论坛 CMF，原文标题：《刘元春：宏观经济政策调整的关键点》