港股：大涨后还有多少空间？

一、 本轮行情的驱动因素？AI热情推动科技领涨，情绪是主要驱动

1） 首先，催化剂上：本轮港股市场反弹的开启可以回溯至一月中旬，我们在当时提示恒指19,000点是日线、周线与月线的关键支撑位，市场也在开年头两周一度跌破这一点位后旋即反弹。在具体事件催化剂上，节前六部委联合发文推动中长期资金入市、特朗普上任后关税比预想的更为“温和”、美债利率回落、尤其是国内人工智能企业发布DeepSeek-R1模型提振了节后市场整体的情绪。

2） 其次，情绪推动风险溢价回落是主要驱动力。1月中旬以来MSCI中国指数超过10%的涨幅中，盈利贡献仅为1.7%，估值扩张则贡献了8.8%占绝大部分。进一步拆解后可以发现，风险溢价回落贡献了8.3%，无风险利率仅小幅贡献0.5%，说明情绪是主要驱动力。

3） 第三，科技板块领涨，老经济与高分红落后。从行业表现看，1月中旬以来，与人工智能相关的信息技术（+23.9%）大幅领先、可选消费（+18.7%）、媒体与娱乐（+16.3%），涨幅也都在15%以上。相反，老经济与传统高分红板块明显落后，其中能源板块（-0.2%）下跌，公用事业（+0.2%）与交通运输（+3.5%）也大幅跑输。

二、 哪些资金是主力？主动外资尚未回流，南向资金减弱，可能仍以交易和被动资金为主

除了情绪的改善，市场上涨也少不了资金的助力，因此分析哪些资金是主力，对于判断持续性和后续空间也至关重要。我们在去年9月底至10月初市场快涨时发布的多篇报告中强调，主动外资并没有大幅流入，相反更具投资性的交易性资金和个人投资者居多的被动资金可能是主导。目前来看，此次可能也是类似。

► 南向假期关闭，节后一度流出：春节假期期间，沪港通南向交易关闭，但期间市场表现依然强劲，为我们提供了一个观察海外资金“控制变量”的窗口。南向资金在节后第一天明显流出，呈现获利回吐迹象，因此可以判断南向资金并非本轮反弹主力；

► 主动外资依然流出，因此可能仍以被动（ETF，偏个人）和交易（对冲基金）型资金为主：与去年9月底至10月中旬那一轮的反弹初期类似，截至本周三（2月5日），EPFR显示海外被动资金在过去六周内持续流入，但这些可能更多代表非机构投资者短期的亢奋情绪。相反，更多代表长线机构LO的主动资金则依然流出，这可能反映了外资仍相对谨慎且观望的心态。从规模上，主动资金也占主导。根据MSCI统计，跟踪新兴市场的被动与主动资金规模基本为二八开，主动资金在规模上占绝对主导，因此我们建议重点观察主动资金动向。

与此同时，EPFR最新公布的数据显示，截至2024年12月底，海外主动资金对中资股的配置比例从9月低配0.9ppt降至目前低配1.1ppt，仍处于历史低位。

三、 市场到了什么位置？还有多少空间？短期有透支迹象；若情绪进一步修复至10月初高点，对应恒指23,000点左右

市场到了什么位置？情绪接近2024年5月初高点，技术指标上已接近超买，但投资者内部仍存分歧。首先，在投资者情绪层面，恒生指数风险溢价从一月中旬的7.8%快速回落至6.9%，已十分接近去年5月快速反弹高点时的水平（6.7%），不过较去年10月初高点时的6.0%仍有一定差距。

与此同时，一些技术指标已出现透支迹象，例如衡量超买程度的相对强弱指标（14日RSI）已从1月中旬的32.1%快速升至当前的69.8%，逼近超买区间（70%以上，图表5）。港股卖空成交规模与占比也不降反升（图表4），表明投资者内部对于本轮上涨行情依然存在分歧。

去年9月底10月初的市场反弹时，我们曾通过测算风险溢价的方式提示投资者恒指在22,500点附近已明显透支，建议适度获利，市场也果然在这一位置附近回调（《大涨后还有多少空间？》）。与此前一轮类似，本轮市场的上涨也主要来自风险溢价的回落。因此我们假设无风险利率与盈利维持当前水平，1）若风险溢价从当前的6.9%回落至去年5月高点时的6.7%，对应恒生指数约21,600点，距当前点位约2%的空间；2）若风险溢价进一步降至去年10月初的6%，对应恒指23,000点左右，较当前有10%的空间，但要达到当时的亢奋情绪仍有一定难度，不论从政策力度还是预期角度。

四、 后续的可能变数？关税进展和政策预期互为因果，AI科技趋势更加关键

海外方面，特朗普渐进式关税基本符合预期，短期影响相对可控，近期推迟取消针对中国进口的“小额货物豁免”也说明面临通胀的“现实约束”。我们此前测算，30%关税（19%的基础上额外加征10%），市场的反应可能更多类似2019年4月第三轮关税后。一是因为基本符合预期，二是因为实际影响可控，赤字率抬升约0.5%便可予以应对。

虽然后续仍可能面临不确定性，但短期看，特朗普在推行关税政策上也面临自身的“现实约束”。如果假设要实现未来四年甚至更长远的政治目标的话，首先就需要保证在两年后的中期选举中维持对国会的控制，而通胀和市场对选情的重要性不言而喻。加之美联储主席鲍威尔任期到2026年5月结束，这意味着，如果关税和移民政策过于激进导致通胀“失控”，鲍威尔为了彰显美联储独立性和抗击通胀的成果也可能更为鹰派，也会对市场造成冲击。这些对于特朗普来说或许都是2026年中期选举难以承受之重。所以在通胀和市场的“现实约束”下，“高高拿起、慢慢放下”可能是关税与移民政策上更好的策略，至少在2026年之前。

但也正因此，关税的压力减轻、春节期间数据在量上的修复以及DeepSeek在产业上带来的兴奋反而可能进一步使得国内短期政策加码的可能性降低。

春节假期数据显示，尽管出行需求旺盛但机票均价却同比下降约10%、酒店均价也整体下降约6%、海南免税销售额更是同比下降约16%。商务部监测的全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长4.1%，但相比2024年国庆（同比增长4.5%）、五一同比增长6.8%以及春节同比增长8.5%来看均相对疲弱，说明持续的政策支持依然是必要的。

我们测算，要解决目前累积的产出缺口和信用收缩问题，或需要“一次性”（非多年规模累加）且“新增”（非同科目下已有支出）7-8万亿元广义赤字。我们测算目前已知同口径下的规模约为3万亿元左右（赤字率如果提升到4%对应1万亿元左右，加上当年2万亿元化债），考虑到杠杆水平限制、利率下行和汇率贬值空间均相当受限等“现实约束”，增量刺激会有，但过高的期待可能并不现实。

相比之下，AI产业的发展前景更为关键，对中国资产的系统性重估的重要意义不言而喻，但目前来看还处于还无法做出确切判断。

对美国而言，也会影响资金流向，关税政策，甚至美元政策。1）若美国AI趋势持续，美国资产的吸引力依然存在，资金也将继续涌入美国，推高美元并形成资金流入帮美国融资的正反馈（类似于“里根循环”，通过金融项下实现资本回流的正反馈，美元强更有利，与美国新任财长贝森特观点相似）；2）但若美国AI趋势走弱而中国走强，资金流入势头放缓，当前资金流入带动的正反馈难以为继后，不仅会对美国增长和美股造成较大冲击，也可能促使美国通过关税和顺势让美元竞争性贬值的方式获取其他方面的好处（类似于“广场协议”，通过贸易和投资项下实现资本流入，美元弱更有利，与莱特希泽观点相似），这对全球贸易、通胀和增长前景都将带来挑战。