“盈利”、“国力”、“权力”——再论“久战不输就是赢”

本次旬度会议，我们进一步论述“久战不输就是赢”这个观点。中国资本市场的战略高度，由三个关键拐点嵌套而成：短期基本面拐点、中期估值拐点以及长期全球秩序重构拐点，即“盈利”、“国力”、“权力”这三大拐点相互交织嵌套，共同决定了中国资本市场未来的走势高度。

资本市场普遍将80%的精力放在盈利的关注上，即1-3年维度的研究与评估；对于中期3-5年的国力估值系统研究偏少，叙事传播偏多；对于10-20年的秩序重构可能更多停留在回避认知状态，推演曲线过于不确定，难以自明。我今天用短短的一二十分钟电话会，也是略谈浅薄思考，与各位共勉思辨。

一、短期盈利拐点——关键是PPI与利润

在投资话术体系中，基本面主要指的是名义GDP、物价和利润，三者都高度取决于PPI同比。对于PPI增速，我们在2024年年报中提出，可以由五大领先指标研判，分别是：准财政发力、企业存款居民存款同比增速差、M1、PMI、一线城市二手房价同比。

对于PPI走势，经济转型阶段的拐点并非是V型而是U型，即两个拐点。当前第一拐点（由下转平）已经见到，第二拐点（由平转起）仍需等待。我们从2024年年初一直强调，本轮PPI走势是U型底，主要是本轮PPI探底夹杂了经济结构转型、供过于求等问题，所以PPI触底后很难立马反弹形成V型，而更可能是U型，即第一拐点看到PPI增速由下转平，第二拐点才能看到PPI由平转起。第一拐点在2023年三四季度已经出现，所以在2023年三四季度至今，PPI、名义GDP增速都没有突破当时的低点，而当前，第二拐点仍需等待，虽然我们构建的领先指标（M1、企业居民存款剪刀差）近期都有一定的止跌迹象，但也仅是从深度负增开始略向上，后续趋势还不够清晰明确，所以第二拐点仍需要等待。

二、中期估值拐点——体现国力溢价

1）什么是国力溢价？以中美关系打个比方，假设我们被全球拳击冠军突然拉上台，我方初始禀赋条件是弱势方，对方主动出击，这种博弈当中，最佳策略是缠斗，尽量不给强势一方拉开架势全力进攻的空间。对应现实中，美国越想孤立我们，我们越融入全球，这样能最大限度上限制强势方的发挥空间，所以我们必须坚持改革开放。在这种博弈情景下，最佳结果是久战不输，我们能一直能接招、甚至偶尔也能打几个漂亮的反击，所以我们必须要以内为主，坚定做科技攻关与内循环。当我们可以久战不输时，场内外的押注方（即国内社会、国际投资者）将会从一边倒进行再平衡，即重新审视中国的战略终局，毕竟需要客观考虑中国的胜率。如此一来，基于对中美终局情景的修正，全球政治、经贸关系、资本配置的态度将发生一定变化，就是国力溢价。

2）国力溢价的国际案例思考。同样面临低利率、地产危机后转型、老龄化等问题，欧日股市走出了完全不同的结局。2011-2017年欧洲股债双牛，1990-2000年日股一直偏熊。国内投资者在面临外资流出的背景下非常关注外资的走势，其实从日欧的复盘可以看到，自己人的信心比外资流动更为重要！即——自助者天助。欧洲低利率时代，欧洲居民、企业、金融机构都未持续抛售欧股，在外资流入的合力之下形成了欧股牛市格局。相反日本而言，自己人信心丧失非常严重，日本居民企业大幅持续多年流出日股，虽然外资在1991年后持续增持日股但依然不能扭转日股的跌势。具体可参考报告《谁推动了欧股牛&日股熊——2011&1993去杠杆时期的历史比较》。

3）国力溢价反转靠什么。靠“小反击”的积累。拳击台上，漂亮的反击越多，好比在国力溢价的天平上，增加利于我方的筹码。当筹码逐渐累积，天平总会有突然转向的一天，彼时市场将会对国力溢价形成重估，当下很多静态推演下的宏观困局可能都会打开新的局面。

4）“反击”可能有哪些？既包括对外的成功竞争追赶，也包括内部的一些认知醒悟，悲观乐观都是起心变念而已，我们资本市场投资者不是国际关系专家，或许缺乏国际战略认知研判能力，很容易被广泛传播的宏观叙事主导。所以我们今天不妨开个脑洞，看看“漂亮反击”可能包括哪些？同时这些广泛的悲观论据的修正都蕴含了巨大的自我估值折价到溢价的空间。

可能的漂亮反击1：科技、军事的突破。

大国战略博弈，科技为核心中的核心，科技决定了军事、产业、金融的发展水平，DeepSeek修正了美国AI断崖领先的线性预期。而且我们半导体能力与美国的差距正在缩窄，北斗、月球背面科探、洲际导弹试射等都有突破。2018年以来，中国整体的科技军事能力并未被美方遏制住，关键领域的差距有客观缩窄。

可能的漂亮反击2：客观看待低价环境，或是特定发展阶段的结果，不一定是坏事。

低物价或是客观发展阶段的结果，不一定是坏事。在制造业发展、生产率提升的背景下，商品价格下降是科技进步的体现，能够造福人类、增加消费者福利。在人类现代化进程中，几乎都有制造业通缩+服务业通胀的必经过程。当前中国经济正处于转型期，我们应区分新旧经济来看待物价变化，当前服务业通胀依然为正，价格偏弱主要集中在旧经济领域，如房地产相关产业以及供给效率提升较快的汽车、光伏等行业，虽然确实有特定产业发展一窝蜂、以及经济循环的问题，但从社会福利的角度而言，价格平稳可能就是经济发展到一定阶段所表现出来的特征。我们具备如此强劲的供给生产能力且数智时代近期有加速发展的迹象，几年内能否还能出现纯粹的制造品高通胀，是值得思考的问题。

可能的漂亮反击3：企业从被动“逼出去”到主动“走出去”。

中国企业正经历从被动“逼出去”到主动 “走出去”的转变，以浙江“地瓜经济”为代表，企业出海拓展了成长曲线，实现藏富于民，并推动中国从 GDP向GNP的转变。中国企业家深度参与全球商业秩序的构建，促进陆权文化与海权文化的融合，积极搭建外部雁阵产业，这对中国经济发展具有积极意义。市场对中国企业走出去这一行为的认知也在逐渐转变。同样的行为，悲观者看到的是被逼空心化、企业家外流、润；乐观者看到的是雁阵经济、藏富于民、积极参与全球商业秩序、GNP的积累。

可能的漂亮反击4：出口仍有增长空间。

尽管中国制造业在全球占比已达30%，但从人均货物出口额来看，与发达国家仍存在差距，发达国家人均货物出口额平均为1万美元，而中国目前仅为三四千美元。发达国家确实顺差较少，但主要是有大量低端商品进口。所以从这个角度来讲，我们的出口仍有空间，关键是增加出口的附加值含量。

可能的漂亮反击5：避免“必有一战”叙事。

备战为止战，在慕强的西方文化中，我们能够不输或许就会形成新的大国关系。“必有一战”这种单一叙事可能面临修正，而备战恰恰是最好的止战手段。

三、长期全球秩序重构拐点——新秩序的权力溢价

当前，全球秩序正处于深刻变革之中，以美国为主导的国际贸易（如 WTO）、国际政治（如联合国）、国际投资与金融（如IMF）等旧秩序逐渐弱化，新秩序尚未完全建立，全球话语体系撕裂，经济增长乏力，军事动荡加剧，秩序呈现空心化特征。从国际经验来看，秩序重构是一个长期过程，通常需要十年、二十年甚至三十年的时间。在全球长期秩序重构的进程中，如果中国能够保持战略韧性、始终不下牌桌，那么随着新秩序的落地，中国或将客观分享到新秩序中的权力溢价，这些都是长期值得关注的因素，也会逐渐提升中国资本市场的想象上限。从这个维度而言，正是这种秩序的重构期的本质判断，形成了我十年战略看多黄金的观点。具体可参考报告《金：百年，十年，明年》。

总结而言，中国资本市场的战略高度由三大拐点嵌套而成，目前：1）“盈利拐点”仍需耐心，主要是旧经济下滑还在消化中，对应商品市场上螺纹钢价格偏弱；2）“国力溢价”的修正，对应的是当下数据真空期，AI、低空、机器人等科技主题活跃。3）“权力溢价”的重构，对应的是全球秩序重构存在不确定性，黄金有十年级别的大机会。市场其实都没有交易错，尊重市场。

本文作者：张瑜S0360518090001，来源：一瑜中的，原文标题：《“盈利”、“国力”、“权力”——再论“久战不输就是赢”》