央行四季度货政报告，四点增量和三点理解

投资要点

2024年Q4货政报告的四点增量信息：

• 降准和降息后续仍有可能落地。

• 货币政策重心由“加大调控力度”转变为“增强宏观政策协调配合”。

• 央行稳汇率的态度可能更为坚决。

• 央行对于防范化解金融风险或将更加积极有为。

我们对增量信息的三点理解：

• “双降”可能落地，但只是对中央前一段时期指示和部署的落实，市场也已经有充分的预期。对“双降”作用的不同预期会带来“利好”和“利好出尽”的不同反应。

• 今年宽财政的优先级可能高于宽货币。央行的政策重心如果转向配合宽财政，并更侧重“跨周期”，投资者需要思考的是2025年的货币宽松力度是否会强于2024年。

• 稳汇率和防范利率风险的优先级提升将继续影响债市投资感受。邹澜副行长1月14日新闻发布会上讲到“经济预期的好转最终一定会反映到国债收益率水平中”，包括潘功胜行长“长期国债收益率单边下行是系统性风险”的提法，值得投资者高度重视。

债市策略上，建议维持防御，久期策略让位于正carry。央行2024年四季度货政报告一定程度上验证了我们此前的思考和判断。“适度宽松”的货币政策基调不代表银行间流动性必然转松，央行通过资金价格表达了态度，而稳汇率和防范利率风险是约束流动性转松的主要原因。不排除资金紧平衡的状态进一步延续，负carry状态下债市微观结构的脆弱性也可能上升。建议投资者适度降低杠杆和仓位，关注票息价值，把握有正carry的资产。

报告正文

降准和降息后续仍有可能落地。在正文“下一阶段货币政策主要思路”标题下，央行新增的表述包括“强化逆周期调节”、“择机调整优化政策力度和节奏”、“综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具”，指向后续降准降息仍有可能落地。从2024年12月9日政治局会议指出“实施适度宽松的货币政策”，2024年12月12日中央经济工作会议提出“适时降准降息”，2025年1月5日央行货币政策委员会四季度例会建议“择机降准降息”，“双降”已被市场广泛预期，这也是这一阶段债市交易的主线。2024年四季度货政报告再提“利率、存款准备金率”，意味着货币宽松加码仍可期待，全国“两会”后或是重要的观察节点。

货币政策重心由“加大调控力度”转变为“增强宏观政策协调配合”。在报告首页关于货币政策总体思路的那一段，2024年三季度的表述为“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”，四季度的表述调整为“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，增强宏观政策协调配合”。表述变化背后的含义是，之前货币政策在“逆周期”政策中处于“先发位置”，后面可能要更多转向“跨周期”思路，注重与财政等其他宏观政策的配合协调。仔细体味，货币政策在顶层宏观政策组合中的地位和作用发生了微妙变化。

央行稳汇率的态度可能更为坚决。在正文货币政策思路“内外均衡”那一段，2024年四季度货政报告相比三季度增加了“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”的表述。另外，三季度的表述还是“保持汇率弹性”，四季度转变为“增强外汇市场韧性”。这一变化意味着外部环境压力下央行稳汇率的迫切性和诉求在上升。近期银行间市场流动性边际收紧大概率也与稳汇率的诉求有关。

央行对于防范化解金融风险或将更加积极有为。在货币政策思路关于金融风险的相关表述中，“进一步完善宏观审慎政策框架”调整为“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”。过去用“进一步完善”意味着宏观审慎政策大体上是完整而有效的，改为“探索拓展”意味着央行对现有的宏观审慎框架有了新的思考，不是像过去小修小补，而可能是看到了新的风险，需要新的工具和应对措施。我们推测新的风险可能是利率风险。在专栏1中，报告有这样一句表述，“防范长期国债收益率单边下行潜藏的系统性风险”。2024年9月24日国新办新闻发布会上，潘功胜行长也说过“为了遏制羊群效应而导致长期国债收益率单边下行可能潜藏的系统性风险”。

整体来说，央行货币政策执行报告是一个回顾和总结式的报告，对未来货币政策方向的指引作用可能相对有限，但一些表达的边际变化还是能够提供增量信息。结合对近期资金面和债市的观察，我们的思考总结如下：

第一，“双降”可能落地，但只是对中央前一段时期指示和部署的落实，市场也已经有充分的预期。投资者需要思考的是，“双降”如果落地，资金体感是否会大幅好转？政策利率和回购利率是走向收敛还是继续分化？降准是用来置换MLF和买断式逆回购还是释放增量资金？对“双降”作用的不同预期会带来“利好”和“利好出尽”的不同反应。

第二，今年宽财政的优先级可能高于宽货币。央行本次货政报告对基本面的判断较为积极，这意味着投资者对增量货币政策的空间需要有新的思考。央行的政策重心如果转向配合宽财政，并更侧重“跨周期”，投资者需要思考的是2025年的货币宽松力度是否会强于2024年？

第三，稳汇率和防范利率风险的优先级提升将继续影响债市投资感受。1月以来，资金面体感并不好，债市也有一些非常规的因素干扰。我们在此前的报告里已经提到，稳汇率和防范利率风险是资金转松以及债券收益率曲线下移的主要约束。邹澜副行长1月14日新闻发布会上讲到“经济预期的好转最终一定会反映到国债收益率水平中”，包括潘功胜行长“长期国债收益率单边下行是系统性风险”的提法，值得投资者高度重视。

债市策略上，建议维持防御，久期策略让位于正carry。央行2024年四季度货政报告一定程度上验证了我们此前的思考和判断。“适度宽松”的货币政策基调不代表银行间流动性必然转松，央行通过资金价格表达了态度，而稳汇率和防范利率风险是约束流动性转松的主要原因。不排除资金紧平衡的状态进一步延续，负carry状态下债市微观结构的脆弱性也可能上升。建议投资者适度降低杠杆和仓位，关注票息价值，把握有正carry的资产。

本文作者：左大勇 S0190516070005、肖雨  S0190524120003、罗雨浓 S0190520020001，来源：兴证固收研究，原文标题：《四点增量和三点理解———2024Q4央行《货币政策执行报告》解读》