从港股东方九龙到A股东方九骏，A股补涨的方向何在？

A股在春节以来涨幅大幅落后港股。今年 1 月 13 日 A 股和港股见底后，港股指数如恒生指数、恒生科技指数等大幅上涨，相比之下 A 股涨幅明显落后。这主要是因为本轮行情是外资对中国科技资产 “认知差” 和 “估值差” 的双重修复驱动，外资看多中国科技资产等相关因素促使外资加仓港股科技资产。而 A 股方面，虽然以 AI 为代表的新科技革命相关板块和细分赛道也同步实现了大涨，但是这些板块和赛道公司因缺乏当期业绩，且短期股价波动大，参与群体有限，机构投资者参与难度大。而市场对经济复苏的交易等待进一步数据确认。从增量资金的角度来看，融资余额1月14日以来大幅增加，个人投资者积极参与AI＋行情，而ETF投资者则出现了持续赎回，这种资金流向对冲使得 A 股净增量有限，因此A股体现为AI相关板块个股结构性大涨，但整体指数表现一般，导致 A 股涨幅落后于港股。

按照目前外资重估中国科技资产的逻辑，标志性的A股中估值合理的科技制造龙头最有可能被外资持续增持从而实现重估。港股本轮重估的核心是港股东方九龙（China’s Internet Dragons 9）由在港股上市且未在 A 股上市的九大互联网龙头公司构成，在今年 1 月 14 日以来的中国科技资产重估行情中，其累计涨幅达 32%，跑赢众多指数，目前 PE（TTM）为 25 倍，仍处于历史底部区域，相对美股对标公司估值提升空间仍较大。鉴于中国泛科技领域的上市传统，外资在重估港股互联网龙头后，重估中国硬科技制造资产可能性存在。因此，招商策略团队按照特定标准构建了 A 股东方九骏（China’s Tech&Menu Titans 9），涵盖A股在科技制造领域在全球领先，估值合理，海外业务收入占比较高，外资持股比例较高且招商研究团队持续覆盖的九家科技制造领域的龙头公司。然而，对比发现，自去年 9 月初和今年 1 月 14 日见底以来，A 股东方九骏的涨幅均大幅落后于港股东方九龙和恒生科技指数，在当前科技革命纵向发展，中国科技制造领域的认知差被持续修复，后续存在补涨可能性。

金融数据持续改善，显示经济继续保持温和复苏态势，在低利率和资产荒背景下，传统消费周期部门的A股资产的重估也可能正在路上。目前市场对经济复苏力度存在担忧，影响 A 股权重指数表现。但随着金融数据持续改善，总需求增速持续反弹，很可能会持续强化投资者信心。在当前低利率和中高预期回报资产出现资产荒的背景下，低估值传统行业的重估也将开启，这为市场带来新的投资机会和变化，有助于推动A股的权重指数开始补涨。

1、为何A股涨幅落后于港股？

➢ A股在春节以来涨幅大幅落后港股

在今年春节前后，A股和港股同时迎来了阶段性调整的底部，1月13日是A股和港股的调整底部，而1月13日以来，港股指数大涨，其中恒生指数涨幅接近20%，恒生科技指数涨幅超过30%，纳斯达克金龙指数涨幅达到了23%，中国海外资产迎来了系统新大涨。而同期，A股涨幅明显落后，表现最好的中证1000指数涨幅为12%，科创50指数涨幅为7.4%，沪深300指数涨幅为5.8%。

➢本轮行情，是外资对中国科技资产“认知差”和“估值差”的双重修复，因此中国科技资产估值修复弹性大

●对中国科技资产的认知差的修复：

DeepSeek-R1大模型的发布标志着中国在AI领域实现关键性突破。其训练成本低于国际头部模型，推理效率却达到全球领先水平，直接挑战美国技术霸权。这一技术跨越使外资机构重新评估中国科技企业的创新能力。因此，Deepseek的出现引发了全球资本对中国资产的重新思考，标志性的报告有德银2月5日发布的《China’s，not AI’s  sputnik moment》，描述了Deepseek对中国资产的意义，UBS写了一篇《China equity strategy: a multi-faced look at deepseek’s implications》把中国科技公司和美国科技公司的估值进行了对比。英国媒体BBC制作了一起《不只是DeepSeek：<中国制造2025>如何让中国崛起》的节目。这些报告，给了全球投资者重新认识中国科技资产的窗口。

Deepseek成为重估中国科技资产的点火器。其实，中国科技公司在过去几年，在很多领域已经成为全球领先或者对全球领先进行快速追赶。中国在电动车产业链优势凸显、在高制程半导体等领域实现快速追赶，在军工领域也出现了一系列重大突破，字节跳动旗下的tikok在全球风靡，甚至引发了对美国对tikok禁封的反复博弈。

此前，全球投资者被对中国偏见的“信息茧房”所困，甚至不愿意抬眼看一下中国科技公司的变化，同时中美的博弈也打压了全球投资者对中国科技公司的信心。而在AI时代人工智能技术全球平权发展，使得中国公司在AI技术领域的突破给了投资者打开重新审视中国资产的视角。而特朗普上台后，无论在关税还是对中国科技公司的态度（例如对TIKTOK禁封）都好于预期，特朗普近期主要将视角放在美国国内和全球，使得未来一段时间内中美竞争和冲突加剧的担忧降低。这些因素同时在春节前后发酵，最终推动了海外投资者对中国科技资产的认知差。

●海外中国科技资产相对美股和A股估值差的修复：

整体来看，经过了2021至2024年的大幅杀估值之后，恒生科技指数和纳斯达克中国金龙指数都处在历史最低估值水平，且相对A股和美股科技类指数明显低估。

在经过了这一轮的估值修复后，恒生科技指数、纳斯达克中国金龙指数的估值仍然大幅低于中国A股的科技类指数的估值。

AI时代外资对中国科技资产认知偏见的修复和中国科技公司相对美国科技公司的低估值，触发了外资重新加仓A股。

从指数层面来看，中国科技公司的估值存在明显折价。横向比较来看，目前恒生科技、纳斯达克中国金龙指数向前预测市盈率分别为24x、23x，相较于美股纳斯达克100指数的36x存在明显折价。纵向比较来看，即使经历了春节后两周的大涨，恒生科技、纳斯达克中国金龙指数的向前预测市盈率仍处于历史32%分位数。而纳斯达克100指数的估值相对较高，即使计入了2025年净利润快速增长，目前向前市盈率仍处于过去10年99%分位数的极高水平。

但是，后面我们将会提到，随着金融数据的持续改善，预计持续温和复苏的局面将会强化投资者的信心，在低利率和中高预期回报资产出现资产荒背景下，低估值传统行业的重估也将会开始。

2、从港股东方九龙（China’s Internet  Dragons 9）到A股东方九骏（China’s Tech Titans 9）

➢港股东方九龙（China’s Internet  Dragons 9）率先重估

按照目前外资重估中国科技资产的逻辑，标志性的A股科技制造公司最有可能被外资持续增持从而实现重估。在今年1月14日以来，港股互联网龙头公司成为代表性重估的资产，这其中市值最大的九个公司：在港股上市而没在A股上市的九个互联网公司我们可以称之为China’s Internet dragons 9，分别是腾讯控股、 阿里巴巴-W、 小米集团-W 、美团-W 、网易-S 、京东集团-SW 、携程集团-S 、百度集团-SW 、快手-W，我们可以构建一个China’s Internet Dragons 9指数。

在1月14日中国科技资产重估以来东方九龙（Dragons 9）累计上涨32%，超过了恒生科技指数，也大幅跑赢了纳斯达克中国金龙指数，纳斯达克指数、A股的科创50指数

在经历了前期大涨后，Dragon 9的PE（TTM）仍然只有25倍，仍然在历史底部区域。

这个整体估值水平，仍然显著低于纳斯达克、科创50和创业板指的估值，显示Dragon 9估值提升的空间仍在。